随着基础货币投放模式转换，政策利率对市场利率的影响将逐步提升
从上图可以看到，截止目前，长端债券收益率与货币政策利率之间的关系仍然并不显著。上面我们已经分析了原因。那么，在本文前面所论述的基础货币投放方式转换的情况下，债券的这种偏离基本面定价的常态会否发生变化呢？
我们认为，随着基础货币投放方式的变化，这种定价“失灵”的状况会逐步改变。首先、基础货币投放方式的变化意味着新增资金成本抬升。由于中短期工具可能取代降准，所以央行政策利率对商业银行负债端成本的影响更加直接。这一变动会通过影响配置户的资产配置选择来影响债券市场的投资意愿。在2015年以来，资产端债券收益率持续下行的一个前提条件就是负债端成本的不断下行。包括银行定期存款、理财产品、回购利率在内的负债成本下行超过100bp。而当前，在央行短期内降息降准概率下降、货币投放以短期+结构性资金为主的局面下，银行负债端成本继续下行的空间有限，对收益率形成托底。其次、降准降息转向短期+结构性货币政策工具后，流动性更加偏向碎片化和周期性，收益率曲线更加取决于央行通过这些货币政策工具所表达的政策态度，中小机构的流动性风险加大，同时政策利率对中小机构的影响也在增大。一方面，因为货币政策的短期工具存在到期续做的问题，如果不续做，则将表现为央行从市场抽回流动性，所以流动性将表现出周期性的特点；另一方面，过去一般把流动性作为一个整体理解，比如超额准备金余额和超额准备金率，但随着央行货币政策工具的变化，流动性的分布也在悄然发生变化，比如MLF操作是针对主要的大中型商业银行开展的，PSL操作主要是针对政策型银行操作，SLF又是对口地方商业银行，那么就会出现流动性出口不一的问题，而且不同口径投放的流动性规模不同、价格也不同，容易导致市场流动性的分割，所以在面对市场流动性总体变化的时候，不同部位的反应就会有差异，比如大型商业银行因为MLF的渠道比较稳定，流动性的冲击相对可控，但对于中小机构，SLF的窗口存在变数、而又不是公开市场一级交易商，所以受到的冲击就会比较大。再次、央行在构建利率走廊问题上态度坚决，表明央行有意加强对中短端利率的调控。从2015年下半年央行在公开市场操作上的表现也可以看出，货币市场利率基本围绕公开市场利率变动，央行具备调控利率区间的能力，1月份随着中短期工具操作力度加大，央行也顺势推出了1年以内的政策利率曲线，在此背景下，如果市场利率大幅偏离政策利率必然隐含了一定的政策风险。
政策利率往何处去？——稳定而非下降，宽松而不纵容
推出短期+结构性政策工具是否合乎时宜？
我们回顾一下央行的公开市场操作。实际上从2015年10月27日下调7天逆回购利率10bp至2.25%开始，央行就将7天逆回购的利率维持在此水平上不再变动。而从1月以来的货币政策来看，央行主要以短期+结构性的方式来投放基础货币。从表面上来看，央行通过抬高投放的中长期资金利率的方式，系统性抬高了银行整体的资金成本，从而传递了一个锁短放长的意图。那么，央行这么做的意图何在？是否合乎时宜？我们认为，央行这种操作主要有以下几种目的：
1、稳定汇率预期。当前，由于中国经济的下行压力仍然存在，而根据央行的流动性座谈会传递的信息，降低存款准备金率的信号作用太强，因此推出短期+结构性的货币政策操作有利于稳定汇率预期，防范资本外流可能导致的金融风险；
2、防范过度套利导致的风险。我们将年化后的票据直贴利率与理财产品的预期收益率做了一个比较，结果如下图。从下图中可以看到，从历史上看，票据利率通常是高于理财收益率的，理财收益率构成了票据利率的下边界。然而从2015年4月开始，票据利率长期低于理财收益率，从而出现无风险套利的机会。我们预计这种无风险套利机会也是导致票据非理性繁荣的一个很重要的原因。因此稳定中期利率并使其回归正常定价，将或是防范过度套利导致的金融风险的一个好的方式。
3、明晰利率走廊，促进利率市场化下收益率对接。正如我们之前所说，利率市场化仍在不断推进。而统一同业和一般存款、促进混乱的收益率曲线最终对接，是央行的最重要目标。在整体流动性中性偏紧大背景下推出合理的利率走廊，有助于利率市场化的完成。
