胡月晓
近期沪深股市的深幅调整与宏观经济基本面变化无关，主要是市场“去杠杆”的结果。经济虽然长期面临下行压力，但短期平稳无忧。政府再度加大基础设施投资力度，融资成本大降，政府债务风险大为缓解，调控能力提高，短期并不存在失速风险。但在保持流动性整体稳定的同时，货币增速的边际回落，的确对股市估值造成压力。而元旦至春节前的企业部门季节性资金需求，又造成了金融市场资金压力的短暂上升，触发了资本市场泡沫的“挤兑”行为。
尽管央行货币政策一直强调要保持定力，坚持货币政策“稳健”方针不动摇，货币中性是兼顾当前我国经济现状和实现结构调整战略目标的正确选择。但面对去年下半年以来资本市场的剧烈动荡局面，对金融领域和实体经济兼负有稳定使命的央行，也不能不适当放松了流动性控制。去年下半年，我国货币增速M2持续位于13%的上方；进入四季度后，货币增长更加速上扬，10月和11月，货币增长持续超出市场预期，同比增长分别为13.4%和13.7%。从资本市场运行态势看，去年四季度股市、债市皆表现良好，货币当局持续放松流动性的压力有所减轻。因而市场也普遍预测12月货币增长将回落。
央行稍早前公布的2015年12月金融数据显示，信贷、货币增长均逊于市场预期，并比前期回落。笔者一直认为，经济疲弱格局延续下信贷有效需求不足，资本外流使得维持当前货币增长水平不易，12月数据印证了这一判断。只是，货币当局能否维持目前的货币增速大有疑问，未来货币增速仍趋下移。
资本外流带来的基础货币投放的下降，中国央行虽然从2013年就开始着手主动投放基础货币，但受传统和习惯于外汇占款的被动投放方式影响，主动性基础货币投放能力显然不足。2015年以来在我国信用创造体系中，基础货币增长持续下降，依靠RRR下降提升的货币成数，维持了目前相对高的货币增速。12月后的汇率持续贬值态势，意味着基础货币增长再度下降。资本外流带来了流动性的被动收缩。资本外流+公开市场等其他主动投放力度的不足，导致了目前我国基础货币增长的缓慢，甚至下降状态。2015年，我国基础货币投放增速由2014年的8.5%持续降到了-6.0%。所以，事实上，货币增长回落是真实的，而信贷增长回落则“伪”。
之所以笔者要说去年12月新增信贷增长“伪”回落，是因为当月信贷新增的回落是由于同业投放减少的结果。同业投放更多的受金融体系运行状况变动的影响，尤其是资本市场的变化，对金融机构的当期流动性管理有直接冲击，而较少的受实体领域企业和家庭部门经营变化影响。从当月新增信贷的部门分布看，去年年12月居民户和企业部门新增信贷增长规模为8293亿，远高于上年同期的6203亿的水平；但对非银行金融机构的同业拆放在上月减少1766亿的基础上，当月再度大幅度减少，较少规模增加到2315亿。自2015年起，人民币、外币和本外币存款含非银行业金融机构存放款项，人民币、外币和本外币贷款含拆放给非银行业金融机构的款项。自同业拆放列入金融机构人民币贷款统计范围后，人民币信贷的变动就不可避免要受到金融市场波动的影响，信贷增长变化的波动性上升。受金融市场影响的同业拆放大起大落态势，提高了信贷增长的波动性。
从统计上看，M2增长和投资的增长高度相关。M2的增长对遏止投资持续下滑态势有重要影响。M2持续以超过央行政策预期目标12%的速度增长，表明货币当局有意营造宽松货币环境，加上货币当局降低融资成本的努力，即使利率市场化全面推进，以及经济下行压力下经营困难，银行借贷利率也难以上升，甚至还有下降。信贷利率的下降，对社会扩大投资有着不可小觑的影响。
在去年四季度股市和债市均呈现持续反弹向上态势时，同业拆放却持续大幅减少，表明金融机构在金融投资上并无增长，因而对同业间资金拆借的需求也下降。相对于2015年上半年的狂热，金融机构对可出售金融资产的投资趋向理智和谨慎，市场投机退潮，并对2016年1月的资本市场走势产生了重要影响。
在经济低迷的情况下，市场对货币宽松加码预期较多；但货币当局一直强调政策基调的中性稳健，实际行为也着重货币结构的调整，加之货币过分充裕的客观情况，导致市场对货币宽松程度的前景一直存在较大分歧。笔者认为，基础货币增长在中国还具有很大外生性，当前汇率的持续贬值压力和市场强烈预期，客观上造成了资本外流的局面，使得我国的基础货币投放持续萎缩，在货币乘数难以有效提高的情况下，目前货币高增长的态势难以长期延续。
近年来，我国的货币形成机制虽已发生了根本性改变，货币投放主动性增强，但是，外汇占款的变动，仍是决定货币增长的重要影响因素。在货币存量过多情况下，货币当局对资本外流有着充足的“淡定”资本——我国不需要对当前经济下行采用大规模的扩张性政策，政策重点只需调整结构、引导资金流向实体即可；我们过去多年间为“冲销”巨额外汇而建立起了高存准率，用这个巨大的资金池“对冲”资金外流，空间无疑是较为充足的。
据笔者的观察，近期沪深股市的深幅调整与宏观经济基本面的变化无关，主要是市场本身“去杠杆”引发的结果。经济虽然长期面临下行压力，但短期平稳无忧:政府再度加大了基础设施的投资力度，在融资成本成功大幅下降后，政府债务风险大为缓解，调控能力提高；近期公布的外贸、工业等经济运转数据表明，经济短期并不存在失速风险。但是，在保持流动性整体稳定的同时，货币增速的边际回落，的确对股市本估值造成压力。元旦至春节前期间的企业部门季节性资金需求，又造成了金融市场资金压力的短暂上升，从而触发了资本市场泡沫的“挤兑”行为，货币微调直接导致了股市的“踩踏”行情。
长期而言，股市经过前期较大幅度的调整后，与经济、货币间的双偏离程度已大为缓解。在我国经济转型阶段，支持新产业的政策会不断出台，友好的政策，囤积于金融领域的过剩流动性，都为未来的结构性行情的展开准备了条件。
就趋势而言，债券资产的交易价值仍然是为正。首先，经济增速下台阶，经济延续“底部徘徊”状态，至少在6至12个月内经济增速下行压力不能消除；其次，非食品外的价格下降趋势已经形成，通货紧缩压力在6至12月内也难以消除；第三，货币政策基调不会改变，即使美联储加息，我国也会有对冲性政策出台；第四，标志性利率和产品的价格，仍然处于与经济基础不对应的高位。
(作者系上海证券研究所注册国际投资分析师CIIA)
