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在货币政策2.0系列报告之一和之二中，我们总结了货币政策的创新工具和当前经济金融环境下的政策搭配。通过总结，我们认为，当前的货币政策创新目标在于构建利率走廊，而在外部风险加大的状况下，保汇率和稳利率是政策主线。在货币政策2.0系列报告之一、二发布之后，上周央行的流动性座谈会也印证了我们的判断。短期内，降准的可能性大大降低，而替代性的短期性和结构性货币政策将是央行的政策选择。我们记得在2015年，降准降息是央行频繁使用的货币政策工具。这一时段内MLF、SLF等货币政策工具的利率并未对债市收益率形成任何制约。在本篇报告中，我们将探讨在货币政策工具变动的状况下，这些政策工具的利率与债市收益率的关系为何。换句话说，本篇报告我们意在讨论创新的货币政策工具下的债券投资框架。
创新货币政策工具明确利率走廊
经济周期转换，货币投放方式变革
从2014年开始，中国经济走入下行周期。伴随着经济下行周期而来的是外汇占款的大量减少及其作为基础货币的增速的下行甚至净减少。为了避免这种局面造成资金面紧张，央行必须通过投放基础货币或者提高货币乘数的方式才能将货币增速维持在一定的水平上，从而维稳经济增长。2015年6月以来，货币乘数不断提高、基础货币余额增速不断降低，央行主要是通过降低准备金的方式来维持一定的货币数量目标。
央行的流动性座谈会释放的一个明确信息，是在经济未企稳、汇率未企稳之前，央行基本不可能通过降准的方式来释放流动性。根据我们之前对于经济的假设，我们认为，今年的经济企稳至少是在上半年之后，若假设M2同比增速的目标仍为12%，则广义货币的增加量将在16万亿左右。假设准备金率不再发生变动，货币乘数从当前的4.86的水平略微上升到5，则需要投放基础货币1.22万亿元左右。
在1月以来，通过MLF投放的3个月以上资金达到7450亿元，2015年中期后投放的MLF资金在2016年上半年到期的MLF的规模大约也在7500亿元左右。根据这个测算，则2016年上半年通过定向工具释放的中长期流动性规模仍需在1.2万亿元以上。我们认为，伴随着定向方式投放基础货币规模的增长，其利率对货币市场和债券定价的影响将会抬升。
