政策利率往何处去？——不可期待大幅宽松，宽松而不纵容
市场有观点认为，央行下调3个月MLF利率50bp，与变相降息无异。我们不认同这个观点。我们认为，央行下调MLF利率，一方面是由于MLF成为主要货币提供方式后，实际上会带来资金成本抬升。因此，下调MLF的利率可对冲一部分的影响。另一方面，下调MLF利率也是完善收益率曲线的需要，否则若MLF持续维持在3.25%，则难以协助形成有效的中长期利率走廊。
在这样的背景下，政策利率往何处去？我们认为，在“降低社会融资成本”的大旗下，政策利率下调的可能性仍然存在。但是目前收益率曲线的结构较为合理，若央行进一步大幅降低其他货币政策工具的利率必须以下调逆回购利率为前提，而逆回购利率的指示作用则相应较强。在这种背景下，央行继续维持政策利率水平不变，增加货币市场资金供给，保持流动性平稳充裕，或许是其可能的政策选择。
债市策略：杠杆交易风险增大，弹簧市主控风险
从杠杆交易的角度看，以往杠杆交易主要依托于短端的低利率，但随着央行流动性工具的量、价变化，流动性成本将发生根本变化。首先不同渠道来源的流动性成本不同，比如SLF、MLF和PSL投放的流动性价格就有区别，而且货币政策投放渠道转换使得流动性将货呈现出碎片化和周期化的特征。其次，不同期限的流动性价格也不同，以往降准导致流动性整体成本偏低的情况将逐步改变。在这样的背景下，金融机构尤其是中小机构的流动性风险将有所增加，而维持较高杠杆的风险也将增加，因此有必要加强自身流动性管理，特别是在流动性期限价格分化的背景下，要做好期限匹配，防范过度透支期限利差的风险。
从收益率来看，一方面，随着央行的货币投放转为短期化和结构化模式，央行的政策利率曲线对市场利率的影响将逐步加强，比如央行投放基础货币成本抬升，将导致对配置户的需求形成一定的压制，同时短期限的利率产品价格将面临重新定价的问题，比如票据利率。另一方面，信贷增长速度较快、债券供给迅速放大，“资产荒”状况不会在太长时间内延续。在短期内，权益类资产的大幅下挫仍然是债券市场收益率下行的主要动力，但这种短期因素消除后，则供给压力与风险偏好上行的协行将可能带来收益率上行的压力。总而言之，建议投资者仍要控制杠杆避免流动性风险，弹簧市中仍以防控风险为先。（本文来源于微信公众账号：CITICS债券研究）
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