政策利率与债券利率：衔接度不断提升
去年10月24日“双降”之后，央行明确了未来的利率政策模式为短端以公开市场利率为中枢，SLF利率为上廊（超额准备金利率为下廊），中端利率用MLF，PSL利率进行引导。从目前市场情况看，公开市场7天逆回购操作利率对货币市场利率的引导是比较有效的，但中端利率特别是MLF利率仍远高于中长期债券利率（如国债收益率）。那么应如何看待中端政策利率与中长端债券收益率倒挂的问题呢，我们认为造成目前格局的主要原因是过去、特别是去年持续降准释放的低成本资金较多，虽然近期MLF操作频繁，但从量变到质变还尚需时日，未来随着央行短期化、结构化操作成为主要操作模式，中端政策利率对市场利率的影响也将逐步加强。
为何目前市场利率与货币政策中端利率的关联不强
在准备金率持续下调的环境中（以2015年为例），货币政策利率与债券利率的关系不大。原因有以下几个方面。第一、从负债端的资金来源看，银行主要依靠准备金率下调获得流动性，所以MLF等中期工具的影响较小。例如在2015年，截止9月，外汇占款流出1.99万亿，央行主要是通过持续降准来进行对冲，而通过MLF、SLF等方式投放的资金量相对有限。即在准备金持续下调的环境中，商业银行不必通过短期+结构性等工具获取资金，所以此类工具对整体利率的边际影响也较小。
第二、从负债端的成本看，央行降低存款准备金率时，银行得到资金的机会成本是1.62%，远低于银行负债成本，以1年期存款利率为例，虽然基准利率为1.5%，但由于不设上限，实际的利率水平应在2%左右，高于法定存款准备金利率，而且下调存款准备金率释放的是长期资金，则对银行的资金成本下拉作用更加明显，所以降准使得银行资产端收益率对负债成本不敏感。虽然2015年10年期国债收益率从3.8%左右下行到2.8%，但票息收入基本仍能保持在配置户的成本之上的主要原因也在于此。
第三，从资产端看，在2015年的降准降息中，出现了“资产荒”的局面，资产荒局面下资产端债券的定价也可能击穿负债成本，导致利率定价机制短期失灵。“资产荒”与悲观预期带动收益率下行的明显例子是2015年12月时的国债，彼时10年期国债收益率大幅下行达到2008年金融危机以来的低点2.74%。但是此次的收益率下行基本是缺乏基本面的支撑的，因为经济在低位徘徊但未下行破位，而通胀也同期有所上行。一方面，2004年的格林斯潘之谜告诉我们，资产荒有可能导致期限利差大幅收窄；另一方面，经济衰退预期也可能会使得全球资产配置更偏向中长久期债券，促进收益率的下行。因此，悲观预期和“资产荒”使得市场出现超调，导致央行中期利率的调控作用不明显。
