三、这次有何不同？
正如我们在前文所分析，08金融危机至今中美国债收益率联动性上升建诸于经济与政策周期一致性基础之上。但是过去的基础已经不复存在。在三轮量化宽松的强力刺激下，美国经济持续稳健复苏，美联储已经正式宣布加息。然而，美国经济走出低谷并未能带动全球经济增长动能的恢复。欧元区和日本还在为避免通缩而努力，欧洲央行和日本央行将维持超宽松货币政策。发达经济体内部政策取向截然相反。中国经济正在从高速增长向中高速增长换挡，国内经济下行压力较大，中国央行自去年11月以来多次降息，政策放松力度较为罕见。
显然，全球经济与政策周期已经分裂，美国经济一枝独秀，美联储货币政策将恢复常态，其他主要经济体万马齐喑，货币宽松难以在短期内退出。那么，中美两国国债收益率还能呈现联动趋势吗？
1、中美市场利率可能已发展到相互反馈阶段
2013年QE退出预期首次发酵导致美国国债收益率一路上行。当QE正式开启退出进程后，市场自然会推论美国国债收益率将继续走高从而带动中国国债收益率的上升。
事实显然否认了这一推论。2014年以来，美国国债收益率震荡下行。在2015年1季度跌至低点，随后逐步回升，但也未达到2014年年初的水平。过去一年内，中国央行多次降息降准，中国国债收益率也持续向下，近期10年期国债收益率多次突破3%关口。
虽然市场对中美国债收益率走势预测的方向错了，但两国利率联动现象还是很明显的。例如，2014年3月上旬收益率的明显下行，4月以来收益率的进一步下行。值得注意的是，4月以来两国国债收益率的下行其实是由各自不同的原因所致。央行明确释放货币政策微调信号打消市场疑虑是中国长端利率下行的主要原因，国内经济增长乏力也支持国债收益率的下行。美国情况则完全不同，无论经济基本面还是货币政策方向其实并不支持美国国债收益率4月以来的快速下行。美债收益率下行的动力可能是由于市场对欧洲央行推出欧元版QE预期的提高，美国国债收益率的提高反而吸引国际资金增加美国国债的持仓量。这其实是前文提到的主要国家央行购债行为引起的低利率扩散效应，只是这次由欧洲国家传递回美国。
这提示我们如果放松第二部分小国开放经济假设，中国自身的变化可能也会对美国产生一定影响，毕竟中国的经济体量已经跃居世界第二，中国外贸规模已经稳坐全球第一的宝座。今年春节期间新兴经济体货币的动荡除了QE退出加码的影响之外，中国经济数据低于预期也起到了重要的推波助澜作用，因为市场担心中国经济需求水平的衰退会通过贸易渠道抑制其他新兴经济体的出口，从而导致整个新兴经济体经济增速的放缓。
另一方面，仅有经济总量的增加还不足以使中国利率对美国利率水平的影响程度上升，还需要中国经济进一步融入国际经济体系，尤其是金融领域的融合。2012年4月人民币汇率波幅扩大到1%，与此同时人民币汇率水平也开始接近均衡汇率水平。重复第一部分定量分析的方法，那么数据选取的时间范围可以从2012年5月起。
检验的结果显示中美两国10年国债收益率互为彼此的Granger原因，这说明2012年汇改以来中美利率联动不再是美国向中国传递的单向过程，中国市场利率的变动也可以对美国市场利率造成相应的影响。换言之，中美利率联动已经发展到中美相互反馈的阶段。在这一阶段，中国国债收益率下行将会通过前文分析的各种渠道对美国国债收益率施加下行压力。
2、全球货币政策周期分化的影响
首先，美联储加息时点的不确定性导致全球资金风险偏好的不断下降，从2013年起全球流动性呈现收缩态势，我们判断目前可能是全球流动性阶段性的底部。但随着美联储加息靴子的落地，推动资金回流欧美市场的不确定因素就会下降。从这个角度看，风险偏好的回升将成为资金流向新兴经济体的重要因素。并且，今年以来美联储官员对2015-2017年联邦基金利率的预期中值处于持续回落的过程，这表明美联储加息的频率和力度可能将低于此前的预期，这对于全球流动性的稳定有极大的帮助作用。
其次，欧洲和日本央行将达成通胀率目标之前还将继续实施非常规的货币政策，这有助于补充全球流动性规模。2015年1月22日，欧央行宣布启动开放式期限的QE购买项目，自2015年3月起，每月购入价值600亿欧元的资产。这一大规模的资产购买计划将至少持续到2016年9月，并且如果通胀水平未能达到2%的政策目标，资产购买期限可能延长。目前看，欧元区总体增长仍较为疲弱，HICP通胀率仍远远低于2%的通胀目标。市场对于欧洲央行延长QE操作的预期开始出现。另一方面，日本央行已经推迟了2%通胀目标的完成时点。可见，欧洲和日本央行的超宽松货币政策难以在短期内退出。
总之，由于美国全球经济领头羊作用的削弱，在长期停滞的大背景下，主要经济体货币政策周期分化可能会影响美联储加息路径的选择。
