历史不会简单重复——中美国债收益率联动性研究（2）-中国金融信息网

一、过去十年中美10年期国债收益率联动性研究

1、过去10年间中美利率联动的回顾

我们在这里主要考察了2002年到目前为止的银行间债券市场10年期国债与美国10年期国债的关系。之所以选择这一时间段主要是根据我国经济和国内债券市场发展水平的实际情况，具体而言有以下这么几个考虑：

第一，2002年是我国正式加入WTO之年。入世是我国经济融入世界经济又一关键因素。经过10年发展，2012年我国出口总额占全球的11.2%，奠定了我国在全球产业链中的重要地位，可以认为加入WTO开启了我国全新的经济发展阶段。

第二，从债券市场本身的发展来看，2002年之前的债券市场的深度和活跃程度也非常有限，债券利率市场化程度偏低，将其与高度市场化的美国国债收益率比较，所得结果参考性是有限的，缺乏意义。

整体来看，2002年至今中美10年期国债收益率走势如下图所示：

2002-2005年两者的相关性偏低。中国十年期国债收益率走势先抑后扬再回落，收益率最高时一度接近5.5%，最低时一度低于2.5%，尤其是04-05年之间有一轮明显的倒V型走势，国内债市经历了一次牛熊行情的切换。然而，美国10年期国债收益率在这期间虽然也有所波动，但一则波幅明显小幅中国国债，二则国债收益率走势差异明显，美国国债收益率走势没有明确的方向。

之所以06年之后中美利率联动程度提高，我们认为主要是由于自2005年起推行了人民币汇率制度改革、经常项目可兑换等一系列金融层面改革，我国资本市场也开始逐步融入全球市场，国际资本的流动对我国资产价格影响程度逐步提升。另一方面，自金融危机以来，中美两国经济周期较为一致，加之全球宏观政策协调性上升，经济和政策周期的趋同也是中美两国长债利率趋同的重要因素。

经济全球化体现为国际贸易与国际投资推动了国家之间产品与要素市场一体化，促进了全球市场的统一，也使各国经济的相互依存度不断提高。这就使得国际贸易成为利率联动传递的重要渠道。A国利率的变动沿着贸易渠道可以影响到B国的产出，从而促使B国利率水平发生类似的变化。例如，美联储加息导致美元升值压力上升，美国贸易条件恶化。美元升值导致人民币贬值压力上升，这会使中国出口增加，经济增长速度提高。经济和汇率形势的变化导致中国通胀压力上升。那么，为了应对通胀，中国加息，从而实现与美国的利率联动。

金融全球化的本质就是国际资本在全球范围内自由流动。利率联动体现为本国利率对国际利率变动的敏感性。敏感性越高，则利率联动程度越高。敏感性的提高依赖于国内金融市场融入全球金融市场的程度。全球金融市场为一国利率的调整向另一国传递提供了平台。换言之，金融全球化为利率联动提供另一条主要传递渠道——资产价格，因为各国之间不同的资本回报率是决定国际资本流动的主要因素。美国调整本国利率水平会影响本国金融市场收益率，从而导致国际资本跨国流动，推动其他国家金融市场收益率的变化。

发源于美国的2008年全球金融危机席卷全球，各国经济受到不同程度的冲击。在共同冲击的面前，国际社会加强了各国宏观政策协调。这次危机使得学界和实务界在宏观调控政策协调方面形成了新的共识。过去，人们常常认为浮动汇率制度可以有效规避外部冲击对本国的影响，从而有利于经济与金融全球化的发展。然而事实证明，经济与金融的全球化反而使得国际社会更容易面临共同的外部冲击，尤其是冲击来源于国际经济体系的中心国家。因此，各国在调整本国利率水平时，有必要加强与其他国家间的协调，避免政策冲突对全球经济造成进一步的负面冲击。

2008年金融危机至今，有两次非常明显的国际宏观政策的协调。一次发生在08年金融危机。当时全球各国央行均大幅放松货币政策，以挽救濒于崩溃的经济和金融体系。美联储将联邦基金目标利率降至前所未有0-0.25%的低利率水平，随后还推出了量化宽松政策。欧央行、中国央行以及巴西央行等国均不同程度的降低了本国的基准利率水平。从上图可知，在危机爆发之前，以中国、巴西为代表的新兴经济体其货币政策走向与欧美等发达经济体截然不同的。另一次国际宏观政策的协调发生在11年末欧债危机愈演愈烈之时。2011年11月30日晚间中国央行自危机以来首次下调存款准备金率的数小时之后，全球六大中央银行联手救世。美联储宣布携手欧洲、日本加拿大、英国以及瑞士中央银行加强在流动性方面的合作力度，以缓解欧债危机对全球金融市场的冲击。

图3和图4反映的是中美两国GDP增速和工业产值自2008年以来的走势情况。这两组衡量实体经济的指标都显示过去5年多的时间以来，中美经济周期是大致趋同。危机时期中美经济同时失速，随后在“4万亿”投资计划和量化宽松政策的刺激下，两国经济逐步企稳回升。

通胀水平同样对国债收益率有重要的影响。金融危机以来中美两国CPI增速走势更为一致。按照我们观察通胀的一贯逻辑，自上而下看一方面是由于两国经济走势一致，这决定了通胀的走势；另一方面也与两国危机后超宽松的刺激政策有关，这决定了通胀的高度。所以，前两轮QE时期美国通胀水平都有明显上升，而国内通胀水平在货币政策于2011年收紧之前一路上升。