3、人民币国际化的影响
近年来人民币资本项目开放进展显著。这存在两方面的影响：第一，更多境外机构和个人投资者参与中国市场意味着我国金融市场将进一步与全球金融市场接轨，全球因素将对人民币资产价格走势影响程度将会上升。第二，从目前的情况看，国内银行间债券市场对外开放走在了其他市场前面，这意味着我国债券收益率全球联动的程度有可能将会进一步提高。
目前，银行间债券市场为境外投资者开通了三条准入通道：QFII、RQFII以及境外货币当局、境外人民币清算行和参加银行。我们在《中国版“利率之谜”》系列报告中着重分析了境外货币当局和人民币清算行参与国内债券市场的特征，以持有利率债为主，汇差和利差是其配置国内人民币债券的重要考虑因素等。
从美国和其他国家的经验看，本国债券市场中外国投资者的占比越高，债券收益率会有更大的下行空间。目前我国利率债市场境外机构投资者占比不足3%，远低于周边经济体的水平。但今年以来，中国央行进一步向境外机构开放了银行间债券市场：
（1）2015年5月26日，央行取消了银行间债券市场债券交易流通审批。
（2）2015年6月3日，央行宣布，已获准进入银行间债券市场的境外人民币清算行和参加行，可开展债券回购交易，其中正回购的融资余额不高于所持债券余额的100%，且回购资金可调出境外使用。
（3）2015年7月14日，央行发布《中国人民银行关于境外央行、国际金融组织、主权财富基金运用人民币投资银行间市场有关事宜的通知》，取消上述机构投资银行间市场的额度限制，准入控制从审核制改为备案制，投资范围从现券扩展至债券回购、债券借贷、债券远期、利率互换、远期利率协议等交易，并允许其自主选择交易和结算代理人。
以上开放措施与人民币国际化程度提高相配合，会吸引更多境外投资者参与银行间市场的交易。交易主体的全球化意味着市场利率决定因素中全球化因素的提升，市场利率走势对全球流动性变化的体现程度也将会相应提升。
这具体会对中国债券收益率有什么影响呢？我们先来看看海外经验。2004年后美国长期国债收益率越来越受到外国投资者的影响。按照美联储的估算，如果外国官方购美债量单月增加1000亿美元，美国5年国债利率下降40-60BP；如果考虑这时私人部门购债量的变化，其长期影响也在20BP。如果我国不增持美国国债，则2010年5年期美国国债将上行2个百分点。
多个研究机构的结论证明，外国投资者比重越高则国债长期利率相对越低在其他国家也成立。例如，葡萄牙央行的研究结果显示，2000-2006年间，外国投资者增持1个百分点的欧元区国债将压低欧元区长期利率13个bp。Shanaka J. Peiris（2010）的研究显示，2000-2009年，巴西、捷克、泰国等10个新兴经济体债券市场外国投资者占比上升1个百分点将导致上述国家国债收益率下降6个bp。Christian Ebeke and Yinqiu Lu（2014）的研究结果表明，次贷危机后，新兴经济体外国投资者占比上升1个百分点将导致其国债收益率下降7-9个bp。
2016年人民币将正式成为SDR篮子货币，这意味着未来全球外汇储备中人民币资产的比重进一步上升的可能性明显提高。根据IMF COFER数据，过去20年间，美元储备占全球外汇储备的比重始终维持在60%左右，欧元资产占比大致在20-25%区间 内，而英镑和日元资产占比均不足5%。金融危机后，出于分散风险的考虑，其他货币资产占比快速提升。根据人民银行的最新数据，2015年4月末境外货币当局持有的人民币资产余额约为6667亿元，约占全球外汇储备的0.87%。我们预计人民币加入SDR后，人民币资产占全球外汇储备比重将上升至3%左右。这意味着未来国内债券市场的境外需求可能将增加3000亿美元左右。根据我们的测算，这是中国国债收益率一个重要的下行动力。
