二、中美利率联动的作用机制
1、企业融资渠道
开放条件下全球化的企业融资有助于中美利率联动的形成。
美联储量化宽松政策既导致全球货币条件放松，导致美元贷款利率下降与新兴市场货币强烈的升值预期。超宽松的美国货币政策会刺激新兴市场私人部门负债币种结构向美元的倾斜，有条件的国内企业更倾向于借入更多的美元贷款。国内企业青睐低利率的美元贷款以降低融资成本，这会引起其他融资工具利率的下降，包括人民币债券收益率。
从上图可知，当外汇贷款余额增速上升时，10年期国债收益率往往下行。例如2009年、2012-2013年，这恰恰也是美联储进行量化宽松操作的时期。外汇贷款余额增速与国债收益率反向关系在2009-2014年2季度之前都较为明显。随着中国央行由定向放松逐步转为全面放松，美元负债对中美利率联动的传导作用才逐渐消失。
2、债券替代性对利率联动性的影响
对于一个参与全球债券市场的投资者而言，不同国家的国债品种存在着相互替代的关系。例如，过去两年，通缩风险和欧洲央行超宽松政策预期推动德国国债收益率持续走低，中短期国债收益率一度跌至负利率，10年期国债收益率也创下历史新低，一度跌至0.05%以下。而同一时期美国10年期国债收益率大致在2.0%附近，美国国债的价格优势便立刻凸显出来，因此全球配置的债券投资者对美债需求将会上升，从而推动美债收益率的下行。
换言之，美德两国国债具有较高的替代性，一般情况，价格优势将成为全球债券投资者决定资金投向的重要考虑因素。正如微观经济学中的替代商品一样，替代性越高的金融资产，其资产价格的变化趋于一致的可能性越高。美德两国国债收益率具有较为明显的联动性。国债替代性可能正是2014年下半年美元指数走强后，美债收益率迟迟未能上行的重要因素。
3、外国投资者对利率联动性的影响
国债替代性因素中提到了全球配置的债券投资者，各国央行或货币当局是全球债券市场的重要参与者。我们在《中国版“利率之谜”》系列报告中分析了外国官方投资者对美国国债市场的重要影响，美联储的政策利率对本国长端国债收益率的引导作用正在下降。外国官方投资者的存在也成为全球利率联动性上升的重要因素。
美联储的宽松货币政策向全球输出大量美元流动性。出于对本国通胀的担忧，新兴经济体央行不得不在本国市场收回多余的美元流动性，从而导致官方外汇储备规模上升，为了美国国债提供了新的需求，压低美国国债收益率。另一方面，央行干预意味着在本国市场被动投放基础货币，本国国债收益率也受到下行压力。可见，外围国家央行在本国的干预是美元流动性回流美国国债市场的关键环节，外围国家央行操作对债券收益率联动性的提高也起到了重要作用。
4、预期对债券收益率的影响
我们前面研究的各种联动机制其实体现了资本流动、国际贸易、汇率等中美两国利率的具体影响渠道。预期与上述联动机制不同，它是投资者根据过去的经验对未来收益率走势的预判，因而不涉及资本流动等渠道，其特点是快速发生，存在极短的时滞。
例如，市场从2013年5月开始出现QE退出预期。5月3日美国10年期国债收益率由1.66%跳升至1.78%，涨幅达0.12%。下个交易日5月6日，中国银行间10年期国债收益率由3.4212%上升至3.4354%，涨幅为0.0142%。5月末，伯南克正式首度谈到QE退出问题。5月28日，美国10年期国债收益率较前一交易日上涨0.14%。次日，中国国债收益率上涨0.0134%。而去年5月中国国债收益率整体仅上涨了0.028%。由此可见，当美国国债收益率发生剧烈变化时，中国国债收益率也会迅速作出同向的反应。
基于预期导致的收益率波动会怎么发展变化呢？如果没有得到其他联动机制的支撑，则预期对中国国债收益率的影响将会快速消失，这种预期的影响来得快也去得快，两国国债收益率将按照各自的逻辑波动。如2013年5月其余时间中美国债收益率的走势。如果获得其他联动机制的支撑，预期自我实现的特点将会放大其影响，中美两国国债收益率的相关性明显上升。如2013年5月末至6月初中国国债收益率的变动，QE退出预期叠加外汇占款规模下降以及央行货币政策因素，国内流动性突然紧张，中国国债收益率显著上行。
综上，预期最初的影响只限于短期内的联动，如果短期内的联动获得其他联动机制的支持和，那么短期内的联动将逐步转为更长期限内的联动。只是这种转变发生后，中美利率联动的推动因素也从预期转为其他因素。
