四、消耗外汇储备最大的风险是什么？
历史上，一些国家确实面临过外汇储备不足的危机。韩国危机主要由外债过多引起，1997年，韩国的外债总额高达2000亿美元，其中短期外债660亿美元，还有200—300亿美元的债务须在1997年底偿还，而当时韩国央行可用于偿付外债的外汇储备只有300亿美元。在1998年和2008年的金融危机中，俄罗斯居民增持海外资产、企业偿付短期外债是大量消耗外汇储备的主因；印尼的情况中，非居民抛售其权益资产则是外储消耗压力的主要来源；巴西则同时面临了出口下降和多个金融账户恶化的情况。
图6：巴西、俄罗斯危机时的资本外流因素分解
资料来源：IMF，招商证券
对中国而言，资本市场中的海外投资者比重较低，出口结构以制造业为主，收入规模相对大宗商品出口国受影响相对较小，这两点都不是主要风险。真正值得担忧的风险在于外债和资产转移，也就是国内居民、企业的海外资产配置。
（1）外债
从外管局口径看，截至2016年6月总外债规模为13893亿美元，本币外债余额为6053亿美元，占43%；外币外债余额（含SDR分配）为52761亿元人民币（等值7957亿美元），占57%。在外币登记外债余额中，美元债务占78%，欧元债务占8%，港币债务占5%，日元债务占4%，特别提款权和其他外币债务合计占5%。
此外对外管局的统计口径做几点说明：股权融资不具备偿还义务，因此不涵盖在外债统计中，外债与国际投资头寸中的对外负债在含义上有区别；我国外债统计包含了境内外资金融机构对外负债，但不包含境内机构对境内外资金融机构负债；3个月以内的贸易项下对外融资纳入我国外债统计；中资银行吸收的离岸存款纳入我国外债统计。外币外债是最直接消耗外汇储备的部分，而外管局所统计的规模远低于外汇储备的规模。
外币外债是最直接消耗外汇储备的部分，虽然在外管局口径下其规模远远低于外汇储备，但是，大家普遍担心这一数据并不包含一些有实际偿付责任的隐藏外债，例如中资企业通过海外子公司筹借的外债、名股实债以及其他情形，这导致真实外债规模无法准确估计。另一个可参考的口径是BIS汇编的总部位于31个报告国家/地区的所有银行类机构分支机构的合并债权敞口，该数据显示，截至2015年9月，中国的国际债务为8770亿美元，这一口径包括了中资企业通过海外子公司筹借的外债，但又有明显的高估之处，境外子公司的外债也包括自身的筹资，未必是为母公司筹借的。两个口径的数据对比来看，趋势较为接近，均于2014年下半年见顶后开始回落。
图7：两个口径的外债规模对比
资料来源：外管局，招商证券
（2）资产转移
资产转移方面，从下图可以看到，日本、德国、韩国在直接投资、证券投资、其他投资中分别持有一定比例的对外净资产，而中国除了在其他投资上有比重较小的净资产外，其他所有净资产均集中在储备资产上，这也就意味着我国的对外净资产主要集中于央行手中，国内的证券市场和企业净获得了外国资金。这自然与中国过去资本项目管制和对汇率升值压力的调控密不可分，但现在以上两个因素都发生了变化，资本项目正逐步开放，国际资本双向流动、人民币单边升值压力已改变，意味着对外净资产会从央行转移向企业和个人主体，这当然是正常的过程，但如果一个长期的结构变迁由于危机在短期集中发生，就是危机，这也是最大的风险。
图8：对比中国、德国、日本、韩国的对外净资产
资料来源：外管局，招商证券
对于危机中的短期资产转移规模，IMF根据历史经验的估算是10%M2，也就是2.26
亿美元，不过根据BIS对于危机时期新兴市场国家的国内资本流出与外汇储备的动态关系研究，高储备国家的国内资本流出/GDP比重明显更低，高储备对居民行为有催化作用，使得居民更乐于在国内投资或撤回在海外的投资。这其实也侧面反映了恐慌及其自我实现可能带来外汇储备的消耗和充足储备的信心作用。
如果从对外开放和资产多元化配置的长期视角看，私人部门可能配置多少外币资产？这个问题其实没有明确答案，不过不能简单等同国内资产与外币资产，实证和理论均表明，各国居民持有海外资产体现出了不同程度的本土偏好，投资者更倾向于投资在本土而非海外市场的现象，而本土偏好的原因可能有三点：第一，对冲风险动机（实际汇率风险、收入风险）；第二，交易成本（交易费用、税收、法律上的国别差异等）；第三，信息摩擦和行为上的偏好。
虽然难以准确估算，但为了给大家一个量级上的概念，我们也提供几种估算方法以供参考：
（1）按照2016年8月的数据，若按IMF所说的M2的10%用来配置海外资产或对外投资，这部分金额将达到2.26万亿美元；
（2）根据《2015年中国私人财富报告》，全国个人总体持有的可投资资产规模达到112万亿人民币，若参考韩国经验，假设全体居民持有11%的外币资产，则总规模为1.83万亿美元；
（3）根据西南财经大学的研究，我国最富有10%家庭拥有社会总财富60.6%，而这部分家庭的平均资产为154.2万元，有理由假设，资产规模在此之下的家庭配置外币资产的必要性很低。我们假设企业对外投资的行为也符合这样的比例，并用M2作为总资产的替代指标（虽然这其中存在高估），计算出私人部门配置外币资产可能的规模，结果显示：若这部分主体配置11%的外币资产，则总规模为1.5万亿美元；
（4）以中国的历史情况来看，外币存款占比最高曾达到8%，若继续以M2来估算，规模为1.8万亿美元。
对于上述估算有几点需要注意：
（1）所有估算均是私人主体配置这一单一因素所带来的对外汇的需求，没有考虑直接投资、未来资本项目开放带来的证券投资、贸易顺差等方面的资金流入等，因此不能直接与外储规模对比。
（2）上述估算是静态的，而M2在未来是持续增长的，因此若选取未来时间点，估算出的规模可能会更高，但是使用M2作为基数来估算，本身就存在高估。
（3）居民资产的海外配置将如何影响汇率变化？在无需干预汇率的情况下，居民持有外币资产并不会消耗外汇储备，只是会影响市场上的外汇供求从而影响汇率价格水平；反之，以中国目前的外汇储备规模，仍然足够支撑这样规模的海外配置，那么若不考虑其他因素的影响，则汇率可以保持不变。
因此，居民海外配置对汇率和外储的影响根本上还是在于是否干预汇率以及这种配置以怎样的速度发生。在汇率制度较好地完成向浮动汇率的转变、无需干预汇率的情况下，居民持有外币资产并不会消耗外汇储备，只是会影响市场上的外汇供求从而影响汇率价格水平；但在汇率未实现自由浮动之前，央行仍有干预汇率的压力，那么过快的增持对外资产，无论是在离岸还是在岸换汇，如果外汇的供给没有相应飙升，可能使得外储消耗的压力较大，而外汇储备的消耗本身也会加重贬值预期。而如果是长期、缓慢的过程，人民币汇率更可能在这个过程中完成汇率制度和外汇市场的完善。
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