招商宏观团队：谢亚轩、张一平、闫玲、刘亚欣
核心观点：
IMF总结了会引起外汇储备消耗的四种因素包括：短期外债、其他证券负债、资本转移和出口收入；按照IMF的风险加权方法测算中国的外汇储备充足率。将中国按照固定汇率制来考量，截至2016年7月，我国外汇储备充足率达1.18，较2014年末明显下降，但仍处于IMF所建议的合理水平1-1.5之间。
中国外储连续下滑固然有经济基本面、金融市场调整、汇改等内因影响，但中国与全球、新兴市场外储变化同步，更凸显了外因的作用。2016年初以来伴随着美元走弱的，正是对美国经济复苏进程的反思和对美国经济不能够脱离全球低迷的制约而一枝独秀的重新认识，“脱欧”事件更加剧了对发达国家前景的担忧，而新兴市场经济基本面在此期间趋于稳定，在外部环境改善之下，急于偿还的外债已逐步去化完成、对贬值的恐慌情绪趋于稳定、人民币汇率形成机制逐渐明确也是有利的自身条件，基于内外环境的改善，中国外储下降的趋势已大为缓和。
是什么在消耗外汇储备？目前，货物贸易顺差是跨境外汇资金的主要来源，服务贸易逆差是最主要的外汇消耗项，资本金融项目中的直接投资和证券投资是增长较快的外汇消耗项，偿还境外负债和增持其他对外资产以及外国来华利润利息、股息、红利支出、以及境内经济主体对外捐赠仍然持续消耗外汇，但速度已较“811”汇改的后4个月明显放缓。
对中国的外汇储备而言，未来真正值得担忧的风险在于外债和资产转移。外管局口径的外币外债余额为7957亿美元，BIS的口径略有不同，不过均远低于外汇储备的规模，且偿还目前已告一段落，但市场可能更担心隐藏的外债；资产转移规模会有多大并无定论，但不可否认居民资产配置存在“本土偏好”。我们在文中采用了几种方法估算，不同方法下的结果差异很大，且其对汇率与外储的影响大小取决于汇率制度的成熟度和资产配置发生的速度。
一、从IMF的外汇储备充足率看我国外汇储备
中国9月外汇储备为31663.8亿美元，已连续第三个月下降，创下自2011年5月份以来的新低，从“811”汇改之后，市场对于外汇储备的下降产生了很大的关注，然而别忘了，在外汇储备不断累积的阶段，外汇储备过高的弊端也曾引来诸多诟病，随着人民币贬值压力的上升和外储开始下降，风向完全逆转向对外储“不够用”的担忧，应该如何看待外储，似乎一直缺乏一个准绳。
事实上，衡量外汇储备规模充足与否的方法很多，综合考虑权威性和全面性，在此我们采用IMF提出的风险加权的外汇储备充足率对中国的外汇储备加以衡量。
外汇储备是否充足，对应的是有哪些因素会消耗外汇储备。IMF总结了会引起外汇储备消耗的四种风险/因素包括：
（1）短期外债：期限在1年或1年以下的外债。这是对外负债中风险最大的，特别是对于采取浮动汇率制度的国家，因为本币贬值会加大外债的偿还压力；
（2）其他证券负债（包括中长期债务和股权债务）；
（3）用广义货币供应量（以M2作为近似值）来表示在危机期间可以出售和转移成海外资产的流动国内资产，也就是资本外逃风险。
（4）出口收入下降：直觉上我们会认为，进口额才是消耗外汇储备的真实规模，但实际上消耗外储的是出口-进口的贸易差额，对新兴市场来说，衡量出口的下降能够最大程度覆盖外汇净收入减少/净支出增加的风险；
在此基础上，IMF提出了风险加权方法测算的外汇储备充足率，并根据历史数据模拟出了不同汇率制度国家的适度外汇储备规模系数：
固定汇率制国家:30%短期外债+15%其他证券负债+10%广义货币供应量+10%出口收入
浮动汇率制国家:30%短期外债+10%其他证券负债+5%广义货币供应量+5%出口收入
以上公式中的权重是IMF根据历史上各国发生危机时的实际情况加以数理推算的结果，同样依据以往危机期间的经验数据，IMF设定1为外汇储备充足率的下限，1.5为上限，两者之间即为合理水平，1.5以上则过多，1以下则过少。
我们按照IMF的风险加权方法测算了中国的外汇储备充足率。将中国按照固定汇率制来考量，截至2016年9月，我国外汇储备充足率达1.18，处于IMF所建议的合理水平1-1.5之间，表明外汇储备仍然充足，若按照浮动汇率制度考量，我国外汇储备规模更是远超IMF规定的上限。不过，从时间维度看，我国外储充足率较2014年底的水平出现明显下降，这一方面是由于外储规模本身较14年末有明显下降，一方面是由于M2规模的较快上升。出口增长停滞和强美元之下企业偿还外债的行为使得这两部分规模并未明显上升，但是外债偿还行为本身也是造成外汇储备下降的原因之一。
表1：中国外汇储备充足率测算
资料来源：招商证券
注：采用最新数据计算的问题是各数据公布时间不同，因此在计算2016年7月的充足率时，外债规模采用了2016年3月的最新数据，预计6月的水平应进一步下降；出口规模采用2015.8-2016.7出口规模合计；M2为8月最新数据。
值得说明的是，这个指标并没有将FDI负债作为消耗外汇储备的因素，因为根据IMF的研究，没有迹象表明在新兴市场面临压力时外来直接投资会被撤出。不过这一指标的局限性在于，衍生品风险和投机性攻击可能造成的外汇储备消耗分别由于数据限制和难以合理假设等原因而未能涵盖。
确实，即便外汇储备在IMF的评估体系下很充足，也不能证明它在危机时是足够的，因为危机本身是难以预测何时发生、多大影响的，IMF的衡量方法虽然是依据经验数据，但对于个例的参考意义有限。不过对这个问题我们的看法是，如果发生了将超过3万亿的外汇储备都耗尽的危机，就不可能再以目前的资本流动自由度来推测，从各国经验看，更为严格的资本管制何宏观审慎政策都会出现。从中国自身看，当前的外储规模较2014年6月的最高点下降了8268亿美元，从“811”汇改至今的数次贬值压力大增中，外储共被消耗了4849亿美元，展望未来，无论是美元的强势程度，还是人民币汇率制度的稳定度，对于人民币汇率预期稳定而言都是趋于改善的，因此短期不会看到外储出现比“811”汇改时更快速的消耗。
更前瞻地看，设立应急融资机制（如货币互换）、建立外汇平准基金（如日本的外汇基金特别账户、韩国的平准基金等）等都是外汇储备的保障机制；有弹性的金融部门和灵活的经济结构等都会缓和对外汇储备的需求；推进人民币国际化，提升人民币可自由使用程度和储备货币属性，都将降低外汇储备消耗压力。
