三、判断当前利率走势的几个关键点
当前，很多经济现象前所未有，可能对利率的走势造成重要的影响。
（一）周期背离与资产荒
债务周期继续攀升与经济周期持续下行同时出现，导致资产荒将成为短期内很难改变的现象；尤其是今年初信贷飙升拉动M1增速大涨，但内生性较强的M2却基本不变，两者之间的剪刀差扩大，GDP增速仍然低迷。周期的背离会加大债务融资的“庞氏化”，降低信用风险燃点和系统脆弱性；而信用的结构性供给能力不足，会进一步导致风险溢价偏高（风险偏好的整体下移），这将导致低无风险利率与高风险溢价并存。
图15 产出周期紧缩的同时杠杆率仍在攀升
（二）信用分化与违约潮
整个信用体系向政府信用收敛的态势还将持续，在系统性风险可控的情况下，供给侧改革的推进会在局部领域打破刚兑，某些国有企业通过重组（比如债转股以及金蝉脱壳）“赖账”的概率会上升。6万亿左右地方债的置换将进一步加剧债券市场的“国进民退”，这种信用挤出会造成利率走势的分化：企业债、利率债走低与民营信用债走高并存。
表1 最近几家信用债违约名单
（三）内胀外贬与降息难
通货膨胀高位不下，人民币贬值压力也在加大，在内胀外贬的双重制约下，降息的概率变小。但如果外汇占款流失进一步加大，超额储备减少，导致基础货币萎缩，那么央行除了采用短期公开市场工具，采取降准的概率会加大。
图16 通货膨胀压力开始加大
图17 人民币贬值压力开始加大
（四）外部风险与黑天鹅
美国各项数据逐渐回暖，核心通胀压力上升，6月美元加息的概率在增大。同时，英国脱欧、地缘冲突等可能引发的风险会导致新的一轮避险热潮，资本外流的压力在增大。人民币保卫战下，货币市场很可能会出现极端的黑天鹅事件，因此汇率指标在一段时间内将成为判断利率走势的重要变量。
图18 美元加息概率大幅上升
美元加息概率大幅上升
（注：文中所有图表来源按图中标示）
(作者系青岛银行经济学家，均衡博奕公共研究学术合伙人、山东大学经济研究院硕士生导师。)
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