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利率走势:长期L短期W 低实际利率+高风险溢价

中国金融信息网2016年05月28日10:33分类:人民币动态

核心提示:在“资产荒+周期背离”没有根本性改变的前提下,交易拥挤和价格超调仍然是判断利率波动的主逻辑,该逻辑下的表现是 “期限利差收窄,信用利差扩大”,即风险的价格将高于时间的价格。

长期L型,短期W型,低实际利率+高风险溢价

——关于利率走势的简要分析和走势判断

赵建 中国金融信息网人民币频道特约专栏分析师

核心观点:

利率长期走势看人口结构和潜在增长率,中国人口老龄化+经济增长L型,决定了未来的实际利率(扣除通胀)呈现“L”型。 利率短期走势看政策和信用周期,利率短期呈现W型,“低实际利率+高风险溢价”将是常态。 监管政策的突变、结构性破刚兑,全球风险加大,关键监管时点的流动性紧张,都会引发利率的大幅波动。 政策风向方面,内部通胀预期+外部贬值压力=降息概率较小,外汇占款流失+超额储备率降低=降准概率上升。 在“资产荒+周期背离”没有根本性改变的前提下,交易拥挤和价格超调仍然是判断利率波动的主逻辑,该逻辑下的表现是 “期限利差收窄,信用利差扩大”,即风险的价格将高于时间的价格。

当前,利率走势变得错综复杂,资产的配置和利率风险的管理显得愈加重要。本文提出利率走势的简要分析框架,并对利率的长期和短期走势做出简单的判断。

一、利率长期走势看人口结构和潜在增长率

作为货币资金的价格,利率的价值中枢从长期来看由实体经济的潜在生产率决定。而在传统的生产函数里,劳动力和资本是最主要的变量,因此,看利率走势应该看人口的变化尤其是人口结构的变化,以及潜在增长率的变化。

(一)人口结构与利率长期走势

人口尤其是就业人口是经济的核心变量。人口老龄化导致利率下降的逻辑很简单:随着就业人口或消费及投资需求最高的那部分年龄段人口比例的下降,社会的货币和投资需求都会下降,从而导致实际利率的下行,这是决定长期利率走势的微观基础。下图以稍微复杂的传导机理结构说明了人口结构变化对投资回报率,并进一步对利率长期走势的影响。

图1 人口结构影响投资回报率的传导机制

从日本的经验来看,就业人口数与国债利率的走势基本吻合。自上个世纪90年代以来,日本的就业人口和10年期国债利率都是一个不断向下的趋势。

图2 日本的经验:就业人口走势与十年期国债利率

(二)潜在增长率与利率长期走势

从企业财务的角度来看,企业的融资利率主要由资本回报率决定(或投资回报率ROIC,理论上称资本的边际生产率),如果企业预期到未来会得到一个较高的资本回报率,在融资安排上就会有意愿提高融资总量和融资价格,因此资本回报率是决定长期利率走势的另一个主要因素。

潜在增长率是决定实体经济资本回报率的核心力量,下图展示了日本潜在增长率、自然利率和实际利率之间的关系。可以看到,随着日本潜在生产率的下降,自然利率(满足于实体经济资金需求)和实际利率都出现逐步下降的趋势,而且表现出长期低位波动的特征。

图3 日本的经验:潜在增长率、自然利率与实际利率走势

(三)中国的人口结构、潜在增长率与利率的长期走势

从中国的人口结构、潜在增长率等基本面来看,扣除通胀的实际利率的长期走势应该与劳动人口占比、经济潜在增长率的走势相似。从下面几张图来看,随着劳动人口占比、潜在生产率、资本收益率、总储蓄率和投资率的下移,我国利率中枢的长期走势也会呈现“L”型。

图4 中国的劳动人口、资本存量、潜在生产率走势

图5 中国上市公司的资本回报率走势

图6 中国的国民储蓄率和投资率

图7 中国的长期利率走势:L型

[责任编辑:姜楠]