昨日晚间央行“意外”宣布降准，且此次降准力度超出预期，除普降0.5个百分点外，对符合标准的城商行和涉农金融机构额外降准0.5%，对农发行额外降准4个百分点，按照去年年底银行业存款113.8万亿元，城商行存款规模11万亿粗略估算的话，释放的流动性可达6000亿人民币。
降准的目的在于释放冻结在央行的流动性，向金融机构提供更多信贷资源，刺激信贷流向实体经济，对冲去年下半年外汇占款的持续下降，缓解流动性紧张局面，对国内经济企稳，改善企业宏微观环境，化解信用风险都将发挥正面作用。
但需要指出的是，市场在欣喜之余，也需要保持一份冷静，此次降准可能是“迫不得已而为之”，央行并未倒向全面刺激:
1)今日公开市场操作，7天逆回购已经缺席，且28天逆回购利率仍维持在4.8%，可谓冷水浇头，显示央行无意让市场过度兴奋，有意控制节奏；
2)在历次降准之前，外汇占款都出现收缩趋势，但此次降准前6个月，累计外汇占款投放净减少423亿元，2012年2月降准前6个月外占累计投放6119亿元，2008年10月降准前6个月，外占累计投放高达2万亿元，因此从对冲流动性萎缩的角度而言，此次降准的环境与前两轮已经大不相同，效能并不会特别明显，这也是“迫不得已而为之”的体现；
图1:此轮降准前外汇占款萎缩格外严重 来源:Wind、招商银行
3)此次对符合条件的城商行和涉农机构额外降准，除了落实中央大力支持农业发展的政策外，根据我们的草根调研，应该也与上述机构不良贷款迅速上升有关，实际上是一种变相的救助措施。
从历史上历次降准后的市场表现来看，降准通常可以对货币市场和债券市场带来较为明显的正面影响，但对汇率市场影响有限(需要注意，降准很少是孤立的货币政策，下列市场变化往往是多个政策综合作用的结果，但可以提供一些参考)。
1)货币市场，预计可明显缓和春节前的时点性紧张，资金利率紧绷局面有望出现一定程度的好转，以往降准确实可以起到这样的作用，但如果外汇占款继续萎缩，或者货币乘数继续下降，则降准释放的流动性将会很快被消耗。
图2:历次降准能拉低7天回购价格 来源:Wind、招商银行
我们预计降准并不会取代央行公开市场操作和MLF、SLO、SLF等新型工具的运用，特别是在春节、IPO等敏感时点，央行的操作将更佳灵活，长短结合将是下一阶段央行调节流动性的特点。
2)利率市场，预计债券市场利率有机会启动一波下行走势，收益率曲线倾向陡峭化变动，有利于降低发债企业的融资成本，票据市场利率也将受到带动，不过能否传导到银行理财收益率及降低银行负债成本，则需要观察。
但值得注意的是，由于此前市场已经对降准降息有了比较充分的预期，债券收益率中已经包含了这一定价因素，因此单次降准或许只能算做是预期兑现，对债市的推动作用可能有限，若要持续推动收益率下探，需要更多宽松货币政策的刺激，因此，我们维持债市“牛筋市”的判断，继续谨慎看好前景。
而银行能否加大信贷投放力度，效果则可能低于预期。在信用风险出现明显好转前，金融机构的风险偏好难以显著上升，此前银行信贷低于预期并非无贷款可放，而是主动提高贷款标准收缩规模，因此降准释放的信贷资源，银行更有可能用来给企业借新还旧，而非扩张信贷，且有部分流动性可能涌向货币和债券市场。
图3:历次降准与10年期国债收益率 来源:Wind、招商银行
3)人民币汇率，对即期汇率的影响尚不明朗，关键看后续央行中间价的制定，仍认为央行无意大幅贬值人民币，维持区间波动的判断，但考虑到境内人民币与美元利差有望收窄，境内美元远期升水有望出现一定幅度回落，不过这就涉及到对资金面的总体判断，影响因素较多，难以一言以蔽之。
央行在当前时点降准，导致短期降息的可能性显著下降，但降准不能替代降息，数量型政策与价格型政策应当兼备，特别是在当前风险偏好下降的局面下，数量型政策的作用正在边际递减，如果要有效刺激经济，减轻企业财务负担，降低融资成本，降息是不可或缺的手段。
图4:中国实际利率处于高位 来源:Wind、招商银行
如果考察中国目前的实际利率可以发现，以贷款利率衡量的实际利率正处于历史高位，特别是扣减PPI后的实际利率，已经连续3年超过6%，而前两次超过6%的时间均只有1年左右，随后便大幅回落。过高的实际利率对工业企业生产经营构成了沉重负担，如果再考虑到当前严重的产能过剩，可以说是雪上加霜。
因此，如何降低企业的融资成本将是央行下一阶段施政的重点，在全面降准+定向宽松的基础上，进一步降息只是时间问题，我们预期节后降息的步伐将会跟上，且大概率是对称降息，如果仍是非对称降息，那么无助于提高银行贷款的积极性，特别是在银行盈利增速放缓，不良开始上升之际，非对称降息甚至会起到反作用，加剧实体经济获得资金的难度，并进一步推高表外融资的价格。
(作者系招商银行总行金融市场部高级分析师，内容仅代表作者个人观点。)
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