当前汇率形成机制难解贬值预期
尽管2014年第1季度、2015年第1季度人民币出现过贬值，2015年8月11日汇改之前，外汇市场并不存在强烈的人民币贬值预期。但是8月11日以后，大多数市场人士预期人民币兑美元将会贬10%，不少人甚至认为人民币会贬值20%。汇率维稳重新成为央行汇率政策的主要目标。
2015年8月11日以来人民币汇率变动的轨迹显示，央行一直在同市场博弈。当市场人民币贬值预期强化、资本流出放大时，央行强化对外汇市场的干预，令人民币币值不贬反升。当市场的人民币贬值预期弱化、资本流出减少时，央行停止或弱化对市场干预，允许人民币小幅贬值。央行试图通过让市场屡屡“失算”，来“惩罚”人民币卖空者、“打击”以人民币贬值预期为基础的金融活动。央行目前的汇率政策被投行界人士形容为“偷偷贬值”，而中国目前的汇率制度则被归入“爬行钉住(美元)”。
人民币贬值压力可以直接来自经济基本面(或重大的外部冲击)，也可以来自政策。经济基本面的变化，如贸易顺差和长期投资顺差的减少会导致外汇市场美元供给的减少，从而形成人民币贬值压力。给定经济基本面，政策取向也会显著影响外汇市场，比如资本自由流动和资本管制两种政策框架下货币贬值的压力不可同日而语。自由浮动汇率体制下贬值压力会随时释放，而汇率维稳政策下贬值压力则会积累。央行的汇率政策可以影响市场对汇率的预期，而通过对预期的影响又可以影响汇率本身。到目前为止，人民币汇率的波动，很大程度上是由市场对央行汇率政策的猜测决定的。
2015年8月11日以后，货币当局采取了渐进贬值的策略。2015年8-10月资本流出严重，汇率压力大的时候，货币当局大量抛售外汇稳住了人民币。11月份资本流出缓和一些，货币当局顺应市场供求关系，人民币小幅贬值。当市场看到央行容忍人民币贬值的时候，资本流出再次加剧，贬值压力再次放大。这种渐进贬值的管理办法带来两个影响。其一，其他条件不变，贬值本身有助于释放贬值预期。其二，央行“停停、走走”不断地干预市场，也是在告诉市场:人民币贬值压力没有充分释放，一次干预之后，央行还会“放水”，人民币还会进一步贬值。越来越多的投资者由于害怕“踏空”而加入卖出人民币资产的行列。预期贬值的这股力量如果大于预期的释放，贬值压力不会因为过去已经积累的贬值而消除，反而是阶段性地愈演愈烈。这即是我们今天看到的，人民币贬值预期不会因为已经贬值了3%~5%而缓解，反而是愈演愈烈，因为央行的干预传递出了一个非常大的信号:市场还没有出清，贬值还会继续。
人民币渐进升值期间所面临的即是这种情景:尽管人民币持续渐进升值多年，但是升值本身不足以化解升值压力，市场还是相信由于央行的干预人民币没有充分升值。当时的汇率形成机制本身不仅不能化解升值压力，反而是传递出强劲的尚未充分升值预期，直到外部经济环境有了剧烈变化，人民币升值预期才开始分化和逆转。
央行虽然在相当长时期内还有能力把汇率维持在它希望维持的水平上，因而能够控制市场的短期预期，但却不能控制市场对人民币贬值的中、长期预期。如果在未来一两年内基本面没有好转，人民币贬值预期就将继续存在。在听到越来越多的“好故事”之前，无论央行如何干预外汇市场、控制汇率的变动方向和幅度，市场上人民币贬值的长期预期都不会变化。一有风吹草动，或央行一旦放松干预，资本外流和外逃就会增加、人民币就会掉头贬值。在这种情况下，央行的“爬行钉住”最终是否能够使人民币汇率平安着陆，最重要的条件是中国是否有足够的外汇储备。
中国的外汇储备规模(截至2015年11月底为3.44万亿美元)远远超过传统的充足度规模。然而，近年来出现了用外汇储备与M2比率来衡量外汇储备充足度的新标准。对固定汇率国家而言，这一比率应该达到10%~20%。中国的M2余额达到137.40万亿人民币。如果按照人民币兑美元汇率1︰6.45计算，则对中国而言，比较充足的外汇储备规模应该为2.13万亿~4.26万亿美元。这就意味着，如果人民币继续钉住美元汇率，与此同时中国政府继续放开资本账户，则目前中国的外汇储备未必够用。
国际清算银行(BIS)的数据显示，当前外国银行对中国各类实体的债权约为8000亿美元，中国各类实体发行的海外债券未清偿余额约为4500亿美元。我们的估算表明，通过香港地区流入内地的套利资金规模约为4000亿美元。上述三类资金加起来合计1.65万亿美元。截至2015年第3季度末，中国的外商直接投资(FDI)存量约为2.85万亿美元。如果未来短期套利资金大举外流、FDI大举汇出留存收益乃至本金，以及国内储蓄加大海外多元化投资步伐，则中国当前3.44万亿美元外汇储备也未必非常充足。最后需要指出的是，中国大部分外汇储备投资于发达国家长期国债。由于干预外汇市场需要美元现金，如果中国央行集中出售发达国家长期国债来筹集美元现金，中国依然持有的发达国家长期国债的市场价值可能会明显下跌。从这一角度来看，目前中国央行可以拿出来干预外汇市场的外汇储备(特别是美元)，可能小于3.44万亿美元的规模。
由于中国可用于干预外汇市场的外汇储备可能少于我们的想象，由于中国经济正面临去库存、去产能、处理不良债权和培育新增长引擎的艰巨挑战，经济触底反弹还有待时日。即便不考虑外汇储备损耗的福利含义，如果在未来一两年内中国经济基本面相对美国经济进一步恶化，市场的人民币贬值预期继续存在，外汇储备依然以每年4000~5000亿美元的速度下降，央行的汇率维稳政策是否可以持续就令人担忧了。中国应该接受2015年6月干预股市的经验教训，不要贸然入市抛出美元、买进人民币。这种干预的最大受益者是获利平仓的投机者。如果外汇储备消耗殆尽之时，人民币汇率依然显著高于市场认定的合理汇率水平，一场货币危机就真的会发生了。
