“8.11”汇改后，对人民币贬值预期的讨论不绝于耳。与此同时，普通居民也开始考虑配置美元资产。从国际收支平衡表上来看，居民换汇会给商业银行增加外汇负敞口。在当前有一定贬值预期情况下，商业银行不会承担美元敞口，转而向央行购汇，造成外汇储备下降。这引起了市场和政府决策部门的警觉，担心居民购汇迅速消耗外汇储备，最终导致人民币汇率迅速贬值。
目前市场比较流行以下两种说法。第一，现在中国有接近二千万收入较高的中产阶级，每个人每年换5万美元，就会有1万亿美元流出。第二，中国现在有135万亿人民币(约合21万亿美元)的存款，只要有10%被换成美元，就会有2.1万亿美元流出。无论是那种情况，外汇储备都将面临很大压力，人民币汇率最终会迅速贬值，破7指日可待。
这两个问题，实际上就是居民转移存款所产生的资本外流问题，也是过去资本账户开放过程中大家经常讨论的居民存量资产外流的问题。
对于这类存款转移的问题，在学术界和政策界实际上有很多研究。国际货币基金组织IMF在测度一国外汇储备合理水平时，特地强调外汇储备必须满足5%的存款转移需求。那么，中国近期是否真的会出现存款大幅外流，迅速消耗外汇储备，导致人民币汇率大幅贬值呢?
首先，要比较一国居民的外币存款占总存款的比率达到多少算是合理水平?然后，看外币存款占总存款比率调整速度大概有多快?
截至2015年12月，中国的外汇存款余额为6272亿美元，占我国居民总存款的比重约为3%。从可得历史数据来看，2002年6月是外汇占总存款比率的峰值，接近8%。随后一路下滑，在2011年5月跌至2%的历史低值。随后在3%的水平线上波动。居民从2002年至2011年减持美元资产与人民币相对美元稳中有升的趋势基本相符。现在的问题是，人民币出现了贬值预期，境内的人民币存款会不会大量转换为美元存款。
图 1中国外币存款占总存款比重
数据来源:wind数据库。
从“8.11”至今，我们发现境内外汇存款并没有出现暴增，反而下降了132亿美元。这主要是缘于境内企业在迅速去杠杆，偿还了大量外汇贷款。由于存款是由贷款创造，当贷款迅速萎缩时，其派生的那部分存款也相应下降。由于企业偿还美元的速度比普通居民将人民币换成美元的速度更快，导致外汇存款的总规模随之下降。从数量级和速度来看，普通居民换汇产生的外汇存款似乎没有我们想象得那么夸张。
图 2中国外汇存款和外汇贷款余额
接下来，我们看看国际经验。东亚国家的经验表明，居民的外币存款占总存款的比率大概在3%到10%之间。从1998年至今，日本和韩国的外币存款占总存款的比重一直在2%和3%之间波动。马来西亚的外币存款比率波动较大。在08年全球金融危机之前，马来西亚的外币存款比率基本保持在3%左右，危机后上升到5%左右。2014年以来，在强势美元影响下，马来西亚林吉特对美元贬值接近40%，外汇存款占总存款比重也从5%上涨至8%。
这表明，在汇率平稳期间，东亚国家外汇存款占总存款比重大致在3%左右。如果出现持续贬值，占比可能会有所上升，但上升的速度并不会太快。从马来西亚的经验来看，即使贬值40%，外汇存款占总存款比重也仅仅上升了3%。
BIS(2000)曾经对比了1999年底，中国和欧洲、日本、加拿大等国外汇存款占总存款比重。如果以欧洲国家作为基准，外汇存款占总存款比重平均值为10%。亚洲国家相应比重普遍较低，这可能是缘于亚洲国家金融市场相对不太发达，投资的“本土偏好”较高，对美元存款实际需求较低。
如果我们以日本、韩国和危机前的马来西亚为参照系，中国外汇存款占总存款的比重应该在3%-5%左右，在持续出现较强贬值预期时，比重可能会达到8%。预计在最差的情况下，未来最多有2%-5%左右的存款要转为美元存款，约为4千亿-1万亿美元。但是这些存款的转换并不是在短期内发生，可能需要2-3年的时间才会完成。平均到每年才1千到3千亿美元流出。
图 3部分亚洲国家外汇存款占总存款比重
不论是从国内现状还是国家经验来看，居民换汇并没有出现预期的效果。在贬值预期下，居民倾向于将本币资产换成外币资产。但是由于中国存在较为严格的资本账户管制，外汇存款占总存款比率上涨的速度并不快。“8.11”至今，人民币对美元已经贬值超过6%，但外汇存款比重上升幅度非常有限。因此，只要不出现大幅贬值，居民存款外流的情况并不会严重到耗干外汇储备。
事实上，这种由预期引导的资产配置非常脆弱。当前居民持汇原因主要是出口企业不愿结汇，进口企业购汇意愿高涨，个人换汇对资本外流的影响相对有限。一旦央行确定了汇率定价规则，预期逐渐趋于稳定，此前换取的那部分美元资产会迅速转换成收益率更高的人民币资产。届时，不排除人民币会出现一定程度的反弹，最后换汇的居民反而会变成“接盘侠”。
(作者系中国社会科学院世界经济与政治研究所国际金融研究室副主任)
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