汇率维稳弊端重重
维稳不应该成为中国汇率政策的主要目标。汇率维稳存在一系列弊端，主要表现为以下三个方面。
其一，汇率维稳使货币政策独立性受到损害。当前，因产能过剩和有效需求不足，中国经济出现下滑趋势。为了实现6.5%左右的经济增长，在接下来的至少1-2年内，中国需要执行扩张性的财政政策，需要扩大国债发行来为财政赤字融资。为了刺激有效需求，为了压低国债收益率以支持扩张性财政政策，中国还需要保持宽松的货币政策。在美联储稳步加息的同时，中国的利率会进一步降低。在这种情况下，资本外流的趋势必然加剧、人民币贬值的压力必然上升。货币维稳意味着中国货币当局必须加大对汇市的干预。而这种干预必然导致基础货币的收缩和国内利率的上升。中国需要维持货币政策的独立性，央行又希望在实现人民币资本账户下可兑换的同时维持汇率的稳定，这样我们就遇到了一个典型的蒙代尔—弗莱明三难问题。
虽然货币当局可以通过公开市场业务或者其他措施来冲销汇率维稳所产生的货币紧缩效应，但难以拯救货币政策独立性。首先，即便冲销措施可以使货币当局实现其基础货币和短期利率目标，对外汇市场的持续干预导致本币资产贬值的预期的产生，而这种预期又会压缩国内广义货币供给。此即所谓的金融加速器机制。其次，货币当局的基础货币投放渠道和工具存在缺陷，在金融市场(尤其是债券市场)欠发达的国家更是如此。在被迫的、变动不居的基础货币投放压力下，货币当局不完美的基础货币投放渠道很难避免短期货币投放过多或者不足的问题。过大的基础货币投放压力和有限的货币投放渠道背景下，货币当局还可能因选择不当的货币投放渠道而导致资金利用效率下降，甚至货币当局的财务损失。此外，冲销政策不仅会导致资源配置的恶化、难以持久，在某些情况下，冲销政策还会直接使原来的维稳政策失效。
其二，汇率维稳的成本过高。在存在强烈升值预期的情况下，货币不升或慢升导致套汇、套利活动猖獗和外汇储备急剧上升。在存在强烈贬值预期的情况下，货币不贬或慢贬导致资本大量外流、外逃和外汇储备急剧下降。汇率贬值将提高资本外流、外逃的成本。而汇率维稳则使汇率丧失了调节资本流动的自动稳定器功能。
最近几个月以来，为干预外汇市场，央行已经消耗了数千亿美元。抑制汇率贬值的最直接成本就是外汇储备损失。短期资本外流是造成中国国际收支逆差和人民币贬值压力的主要原因。短期资本外流又主要体现在中国国际收支平衡表中贸易信贷、货币与存款和跨境贷款三个项目中的资产增加和负债减少。
当人民币处于升值状态或基本稳定时，货币当局的部分美元资产转换为部分居民的美元资产可以称为“藏汇于民”。但是，如果出于对人民币贬值的担心，居民抛售人民币、购买美元，而中央银行为了维持汇率稳定不得不抛售美元、购买人民币则不应被简单说成是“藏汇于民”。这里应该存在一个导致国民福利减少的风险和损失的重新分配问题。在人民币升值期间，由于汇率维稳(不肯让人民币迅速升值)，套利(carry trade)交易猖獗，许多大公司赚得盆满钵满。现在，由于预期人民币贬值和其他原因，这些公司已经开始把正常利润和套利利润汇到境外，人民币汇率维稳实际上是在方便其实现“胜利大逃亡”。大企业套利平仓(carry-trade unwinding)导致的外汇储备减少不能说是“藏汇于民”。资本外逃导致的外汇储备减少更不能说是“藏汇于民”。尽管得不到统计数字，但中国资本外逃严重的迹象在海外却不难寻觅。而汇率维稳意味着放弃了抑制资本外逃的重要市场手段，缓慢的贬值则为财产转移提供了足够的时间。
在汇率贬值期间，造成外汇储备减少的另一重要原因是投机者的卖空活动。非居民卖空者所得就是中国居民所失。如果离岸市场上的卖空活动导致外汇储备减少，则是“藏汇于非居民”。不仅如此，在人民币贬值和美元升值时期，央行出售美国国债以便获得干预外汇市场所需的美元也可能导致中国的投资损失。中国当年本不该积累超出合理需要的外汇储备，现在又让辛辛苦苦挣来的外汇迅速流失。应该有人算一算在这一增一减的过程中，中国国民福利遭受了多大损失?
在汇率贬值期间，除非借入货币的利率和其他成本足够高，否则卖空贬值货币的投机活动就不可避免。面对投机者的卖空，货币当局可以坚持不贬值。如果货币当局有足够的外汇储备坚持到最后，投机者就只能铩羽而归。但是，如果外汇储备不足，货币当局最终就不得不听任货币贬值，而投机者就将“饱食远飏”。受攻击国家在这种情况下的损失最大。在亚洲金融危机期间，泰国就遭受了这样的惨重损失。如果根据基本面货币应该贬值到某一水平，而货币当局采取了逐步贬值的政策，理论上，投机者就可以在汇率的每一次贬值中获利，积小利为大利。而货币当局则遭受相应损失。在实践中，投机者是否能够获利要取决于一些操作细节，特别是贬值货币的借贷成本。在亚洲金融危机期间，新加坡和香港地区之所以能避免遭受严重损失，其重要原因之一，就是两地都避免使本币国际化。由于人民币国际化和离岸人民币市场的发展，稳定人民币汇率的复杂性大大增加。我们无从知晓目前在岸和离岸卖空活动的规模，但可以相信，汇率维稳条件下，除非加强资本管制，否则随中美利差的缩小卖空活动就将越来越猖獗。总之，汇率维稳是以外汇储备减少为代价的，而外汇储备减少不能被简单视为“藏汇于民”。
其三，汇率维稳刺激资本外逃，打压国内资产价格。汇率维稳向市场传递出的信号是供求尚未出清，贬值预期也将因此持续不散，甚至阶段性放大。贬值预期(而不是贬值)是刺激资本外逃的最大动力，国内资产价格也会因此遭受打击。不仅是短期资本会加入这个游戏，长期资本为了保值增值的考虑，也会因为贬值预期而离开中国市场。近期已经有迹象显示具有中长期性质的投资开始离开中国市场。
其四，汇率维稳不利于经济结构调整。汇率是重要的资源配置价格杠杆，汇率维稳打断或者至少是延迟了汇率价格杠杆调节资源配置和经济结构的功能。
总之，无论是处于升值还是贬值压力下，如果汇率不能迅速反映市场的供求关系、长期偏离均衡水平，都将损害宏观经济稳定、导致资源配置恶化和国民福利损失、不利于经济结构调整。在人民币贬值预期强烈情况下，汇率维稳政策的危害可能更大。
