人民币贬值不可怕，给定中国情况尚好的外汇市场基本面，人民币不具备大幅贬值空间。持续的人民币贬值预期才是宏观经济稳定的最大敌人，贬值预期不仅催动资本外流，还会对投资者信心、国内资产价格和货币政策独立性带来严重打击。贬值预期拖得越久，问题越大，甚至会引发货币危机和金融机。大量消耗外汇储备的市场干预和资本管制都不足以消除贬值预期，对人民币汇率形成机制的规则和透明度建设才是关键。我们比较了几种能够消除贬值预期的方案，最终建议尽快引入人民币兑篮子汇率的宽幅区间波动的新机制，新机制兼顾了浮动汇率和防止汇率超调。实施新机制需要必要的资本管制措施配合。
余永定，张斌，张明 中国社会科学院世界经济与政治研究所研究员
2015年8月11日汇改启动后，人民币贬值预期迅速升温，短期资本外流骤然增加。面对出乎预料的巨大贬值压力，出于对人民币汇率出现“断崖式”暴跌的担心，央行强力干预外汇市场的收盘价格，控制人民币兑美元汇率的日跌幅度。尽管央行的干预使人民币汇率保持了基本稳定，但人民币贬值的阴影始终挥之不去。2016年元旦之后，人民币兑美元中间价又连续下调，引起全球性的不安。如何在防止人民币过度贬值的同时，避免外汇储备的急剧下降，是2016年中国货币当局所面临的严重挑战。
汇率政策和汇率体制改革是高度技术性的工作。书斋研究者所能做的充其量不过是纸上谈兵。但鉴于汇率问题的重要性和急迫性，我们不揣冒昧，望方家和专业人士指正。
贬值不可怕
央行2015年8月11日之后的汇率管理，实际上与2005年7月21日人民币同美元脱钩以来的实践一脉相承。央行在理论上希望让市场供求决定人民币汇率，但在实践中则始终把汇率维稳作为汇率政策的突出目标。
当年，面对人民币的升值压力，央行通过对外汇市场的干预抑制人民币(名义汇率)升值。其实，影响出口竞争力和进口成本的汇率不是人民币兑美元双边汇率，而是人民币兑一篮子货币的贸易加权汇率。过去十年，尽管存在央行的干预，人民币贸易加权汇率的波幅与实施浮动汇率体制的其他货币的贸易加权汇率的波动还是不相上下。汇率维稳相较浮动汇率，难说哪个更能稳定对外贸易和资。更遑论汇率长期低估会导致严重的资源错配和国民福利损失。汇率频繁的短期双向波动会对贸易和投资造成影响。但是，一般而言，短期波动造成的汇率风险可以依靠市场上的各种金融工具规避。
现在，面对人民币的贬值压力，央行通过对外汇市场的干预抑制人民币贬值。如果说，当年汇率维稳是出于人民币升值对出口影响的担忧，那么现在当人民币出现贬值趋势的时候，央行的汇率维稳又是出于对什么的担忧呢?当货币出现贬值趋势时，货币当局往往担心下面四种情况。
其一，通货膨胀。货币贬值本身就会增加通胀压力。对那些面临信誉危机和严重通胀的货币当局，把本国货币与美元或者其低通胀国家的货币挂钩可能是抑制通货膨胀的最有效办法。这显然与中国当前的国情没太大联系。在通缩形势下，更不存在或绑定人民币兑美元的汇率以抑制通货膨胀的需要。
其二，货币错配导致的债务危机。绝大多数新兴市场国家不能从国外以本币借债(即所谓的“原罪”)，对外负债以外币计价，而资产则是本币，由此便带来了货币错配。一旦本币对外币严重贬值，以本币计价的债务负担就会大增，严重情况下甚至触发货币危机和金融危机。中国过去几年外币负债快速增长，近期对人民币贬值的主要担心之一也是加重企业债务负担。然而，实际情况可能不像人们想象得那么严重。首先，人民币升值预期转化为贬值预期的近一年时间以来，套利者已经开始大规模去外债，外债规模在快速下降，套利者同时也在采取措施规避人民币贬值带来的损失。其次，囤积外债赚取汇差和利差的交易在人民币升值期间大获其利，其盈利能覆盖或者部分覆盖人民币贬值带来的损失。
其三，货币错配导致银行危机。银行资产负债表上的货币错配和期限错配是导致亚洲金融危机进一步恶化的重要原因。但是，根据官方公布的统计数字，中国金融机构(包括银行)的外币负债对本币资产的比例依然很低。货币错配问题看来并不严重。当然，如果官方数字不可靠就又当别论了。
其四，防止主权债危机的爆发。中国基本上没有外币计价的主权债，这个问题根本不存在。
总之，就中国目前的宏观经济和国际收支状况来看，中国无需惧怕人民币贬值，正如当年无需惧怕人民币升值。
