【明明债券研究团队】
报告要点：
创新货币政策工具，明确利率走廊。第一、经济周期转换，货币投放方式变革。2015年，基础货币投放数量有限，货币增长依赖于货币乘数提高。2016年，伴随降准等工具使用的减少，基础货币投放需求增加，短期+结构性工具将被广泛使用。我们预计2016年上半年通过定向工具释放中长期流动性规模仍需在1.2万亿元以上。第二、政策收益率曲线不断完善，有望发挥引导作用。为了加强资金引导、完善利率走廊，央行先后推出了SLO、SLF、PSL、MLF等创新型金融工具，且这些政策工具的期限不断完善，目前看从期限上讲，央行创新型货币政策工具基本覆盖了从隔夜到3年的所有期限，调控体系的完善程度不断提升。当前我国市场利率基本围绕政策中枢利率波动，且波动区间在走廊范围之内。
政策利率与债券利率：衔接度不断提升。第一、在降准模式下，两者关联不大，有三重原因决定定价失灵。首先、从负债端的资金来源看，银行主要依靠准备金率下调获得流动性，所以MLF等中期工具的影响较小；其次、从负债端成本看，由于降准投放资金成本低，因此压低了负债端收益率，低成本负债端难以成为资产端的制约；再次、从资产端看，“资产荒”局面下，资产端定价可能击穿负债端的成本，债券定价失灵。第二、基础货币投放模式转换，政策利率影响提升，中小机构风险更大。首先、新增资金获取成本抬升，配置户综合资金成本更加取决于政策利率；其次、流动性更加偏向碎片化和周期性，收益率曲线也更加取决于央行通过这些货币政策工具所释放出的态度，中小机构的流动性风险加大，中性偏紧的环境下，政策利率的影响抬升；再次、央行在构建利率走廊问题上表现出非常强烈的意愿，若利率偏离下限过多，则央行调控意愿会增强，因此市场利率很难过度偏离政策利率。
政策利率往何处去？——稳定而非下降，宽松而不纵容。第一、推出短期+结构性货币投放工具合乎时宜。短期+结构性工具可以起到稳定汇率预期的效果。同时，票据利率自2015年4月后持续低于理财利率，套利带来票据的泛滥，稳定货币市场利率有助于降低金融风险。此外，短期+结构性工具也可以有助于明晰利率走廊，帮助完成几个利率体系的对接。第二、不可期待大幅宽松，宽松而不纵容。目前再要降低其他期限货币政策利率，基本要以继续调低7天逆回购利率为前提。而7天逆回购利率的信号作用与降准一样强烈，因此在经济和汇率未企稳的状况下预计很难进一步调低。
债市策略：杠杆交易风险增大，弹簧市主控风险。首先、在整体流动性波动增大、流动性风险增加的状况下，维持高杠杆的风险将会增加。同时过度透支期限利差的风险也存在；其次、从收益率来看，一方面，央行的政策利率曲线对市场利率的影响将逐步增强，票据等中期利率也面临定价压力；另一方面，信贷增长速度较快、债券供给迅速放大，“资产荒”的状况发生边际改变。建议投资者仍要控制杠杆避免流动性风险，弹簧市中仍要记得防控风险为先。
