海通债券姜超、周霞、张卿云等
摘要：
利率市场化收尾，寻找新基准利率。央行10月23日宣布对商业银行和农村合作金融机构等不再设置存款利率浮动上限，意味我国利率市场化已完成最后一跃。虽然存贷款利率已市场化，但仍需寻找能够引导市场利率的新基准利率。
海外央行的基准利率怎么选择？海外央行以基准利率为工具，对同业拆借利率进行调控，包含单一目标利率型和多个目标利率组建的利率走廊型。选择目标利率型基准利率的典型是美联储和英国央行，而欧央行通过明确的利率走廊调节同业拆借利率，日本央行也采用多利率调控，但其目标利率与利率走廊共存。
我国货币利率有哪些？我国货币市场利率包括质押回购利率（银行间与交易所）和同业拆借利率（Shibor和IBO）。从交易规模来看，银行间质押回购占大半壁江山；而回购和拆借期限均以隔夜和7天为主。因此基准利率需要引导的主要对象应为隔夜或7天银行间质押回购利率。当前政策利率又有哪些？正逆回购、SLO和SLF的利率是我国短期的政策利率，而MLF、PSL和信贷资产质押再贷款的利率是中长期政策利率。
哪些政策利率适合作为基准利率？1）存款准备金利率并不适合。从2008年11月开始，我国法定存款准备金利率为1.62%，超额准备金利率为0.72%，准备金利率显著低于货币利率，变动很小，并未起到基准作用。2）新型流动性工具的利率具有上限作用，有待未来完善。3）操作相对频繁、利率及时公布、对R007有直接作用的公开市场正逆回购招标利率，更适合作为基准利率。
未来基准利率可能仍以正逆回购利率为主，具体猜想分为3种方式：1）正逆回购招标利率直接为货币利率的目标值，通过定期公布的方式引导；2）采用欧央行的利率走廊模式，正回购为下限，逆回购为上限，引导R007在区间内波动；3）设立“全新”的隔夜/7天回购目标利率，并定期及时公布。
短端至长端的利率走廊具雏形，存贷款基准利率仍有意义。结合央行正逆回购利率、SLO、SLF、MLF和PSL的利率，基本能给出较完整的利率曲线走廊，这些政策利率作为对应期限无风险利率的上限，未来有望将市场利率引导在合意范围内。此外，虽然存款利率上限放开，但存贷款利率仍具有引导意义。
未来基准利率如何影响债市？1）传导途径之一是传统的期限利差。回购利率的变动与债券短端利率高度切合，基准利率先影响R007，从而影响短端国债/国开债利率，再通过期限利差传至长端。2）可能的第二条传导路径是通过理财收益率影响债市。理财资产池约25%-30%配置货币/同业资产，理财可配的非标、股市配资、打新等高收益资产稀缺，和回购利率下降带动同业资产收益率下滑，均是15年下半年理财收益率明显下行的原因。未来缺资产可能延续，回购利率—同业资产收益率—理财收益率—债券利率的传导有效性或提高。3）传导路径之三是银行表内负债-表内资产。随着银行表内负债中存款占比下降，同业负债占比上升，未来银行的表内负债成本或取决于存款利率和同业负债成本（也受到央行新型货币工具利率的影响），未来回购利率—同业负债成本——银行负债成本——贷款与债券资产收益率的传导链条也可能发挥更大作用。
经济增速下台阶，回购利率迈向1时代。我国经济增速正处于换档期，16年经济增速或降为6.5%左右，CPI也可能在1%-2%，根据泰勒规则，与经济通胀相匹配的货币利率应在2%以下，为了去杠杆和抗通缩，未来货币宽松仍将延续，回购利率有望下行至2%甚至以下，长短端利率在长期仍有下行空间。
低利率时代波动加大，谨慎乐观。当利率下行到低位区间，相比票息，资本利得对债券总收入的重要性凸现，预期变化可能导致更频繁的交易，使得债券收益率波动加大。我们仍看好长期债券牛市，但大涨后短期内10年期国开债及国债或分别围绕3.5%和3%的中枢呈现震荡格局，且波幅加大。
