3. 未来利率传导路径畅想
3.1 路径一：回购-短债-期限利差-长债
对债市而言，未来基准利率的传导路径之一是传统的期限利差传导。近年来，回购利率的变动与债券短端利率高度切合，基准利率首先影响R007，从而影响1年期国债和国开债利率。在正常收益率曲线下，其余关键期限的国债/国开债利率可以通过1年期利率加上期限利差得到。以国债的历史均值为例，3年期利率=1年期+30bp，5年期=1年期+45bp，7年期=1年期+60bp，10年期=1年期+70bp。
3.2 路径二：回购-同业-理财-债券
可能的传导路径之二是理财收益率传导。14年以来银行理财规模大增，目前已超20万亿元，成为影响债券收益率的一大重要投资主体。我们可以发现，14年以来，债券短端与回购利率相关，而债券长端则与理财收益率挂钩，由于过去银行理财通过非标资产、股市配资、城投债等可以获取高收益，因此其收益率具有向下刚性，导致债券长端利率的下行空间受限。
但15年以来，特别是7月股灾之后，理财收益率明显下降，债券牛市也随之而起。这一方面缘于支撑理财刚性收益率的非标、配资、打新、城投等高收益资产稀缺，理财资产池收益率下滑，另一方面也缘于回购利率下降后，理财资产池中配置占比约三分之一的同业/货币资产收益率也大幅下滑，同样促使理财资产池收益率下降。
我们预计未来理财资产池将更多与债市和同业资产挂钩，回购利率—同业资产收益率—理财收益率—债券利率的传导链条的有效性也有望提高。
3.3 路径三：回购-同业-银行负债-银行资产
可能的传导路径之三是通过银行表内负债-表内资产的方式传导，与存贷款基准利率的传导途径类似。过去银行负债单一，存款占负债端比重很大，故可通过调节存款基准利率，影响银行负债成本，进而传导至贷款利率和债券利率。
而根据15年银行中报，银行表内负债端被动的存款占比下滑，主动的同业资产占比上升，这意味着未来银行负债或更取决于存款利率和货币利率/同业负债这两个市场化利率，同时也受到央行新型工具政策利率的直接影响，回购利率—同业负债成本——银行负债成本——贷款与债券资产收益率的传导链条也将发挥作用。
