四、如何评价双降对资本市场的影响？
8）债券长牛继续，利率新低可期
从我们对美国过去100年的历史研究来看，利率的长期走势主要由人口和地产周期决定。而随着我国人口红利消失和地产周期结束，我国利率有望创出历史新低。我国标志性的10年期国债利率在08年达到过2.7%的低点，在03年达到过2.3%，而彼时中国的人口和城市化红利都在高峰，而今均已结束，因而我们坚定认为本轮长期国债利率有望创下历史新低，达到2.5%左右甚至以下水平。
在本次双降之后，我们继续下调未来3个月10年国开债区间20bp至3%-3.5%，预测16年国开债利率中枢或降至3%以下，对应16年10年期国债利率中枢约在2.5%，也就是在目前基础上仍有至少50bp以上下行空间。
9）资产荒加剧，金融资产为王。
在本次双降之后，无风险利率有望继续下降，而资金荒的格局或将继续加剧。
从国内资产配置来看，目前主要存在4大类资产：
第一大类是房地产，目前总规模约200万亿，但是租金回报率不到2%，隐含的估值超过50倍。第二大类是银行存款，目前总规模超过100万亿，但是1年期存款利率已经降至1.5%，存款利率隐含的估值也超过50倍。
因此之所以地产的泡沫得以维系，一个重要的原因在于存款利率不断下降，因而相对于不断缩水的存款价值而言，房地产是无奈的选择，因为这两类资产都很贵，不过是半斤对八两而已。
第三大类是债券类资产，包括银行理财等。目前经过屡次降息，债券利率虽然不如以往，但是4-5%左右的企业债券依然随处可觅，甚至完全无风险的10年期国开债利率仍在3.5%，远高于2%不到的存款利率和租金回报率，这意味着债券类资产从长期看仍有配置价值，债券牛市仍将延续。
第四大类是权益类资产。从二级市场而言，目前主要分成两大类，一类是成长股，代表的是中国经济未来，按照2%的利率对对应，或许可以解释为何其估值一直不便宜。另一类是蓝筹股，代表的是中国经济的过去，按照2%的利率对应，意味着股息率超过2%其实就有投资价值，这也就意味着即便考虑到盈利下滑和坏账上升，但也架不住估值便宜，因此目前股息率5%以上的银行股应该比存款更有配置价值。
所以比较来看，无论债券类资产还是股票类资产，均比房地产和存款更有配置价值，因此我们坚信未来资产配置的主旋律依然在金融资产。
而从资金流向来看，目前从存款向银行理财转化的速度在加快，保守估计股灾以后银行理财规模增加了5万亿，目前存量规模超过20万亿，而未来几年也有望保持目前每年5-10万亿的增长速度。而对于不断增长的银行理财而言，其在不断消灭高收益资产，所以产生了所谓的资产荒。所以从资金流向看，居民财富从存款向理财等高收益资产的转化是大势所趋，也意味着高收益的金融资产仍会被不断消灭，资产荒的局面在可预见的未来不会有明显改善。
10）一定要客观，希望是慢牛。
我们在8月末发布了报告“从今天起，不再悲观”，鲜明提出债牛王者归来、股市不再悲观，10月初提出“一定要乐观”，而最近两月的资本市场如火如荼，也印证了我们当时的判断。
但是站在目前的时点，我们想说的是一定要客观。
首先从利率下行来看，虽然我们认为目前3%的10年期国债利率仍有下行空间，往后一年看乐观看能下行至2.5%，但是再往下降是有约束的，因为毕竟目前美国的10年期国债利率仍在2%左右，对我们的长期国债利率下降到2%以下有着天然的约束。
所以和过去两年从5%降至3%的过程相比，毫无疑问利率下行最快和最大的时间已经过去，债券牛市已过中局。而参考美国的经验看，在迈入低利率时代之后，利率变化的趋势性会减弱，而波动性会加大。
所以虽然我们坚定债券牛市会继续，但在步入低利率时代之后，一定要保持冷静，接受牛市空间有限、波动加大的客观事实。
其次，在股灾发生之后，无数人看空中国，认为熊市已经开始了。而经历9月以来的大幅反弹之后，又无数人认为大牛市马上又回来了。
但是客观分析股票估值模型的三要素：利率、企业盈利和风险偏好，我们认为市场是存在约束的，好比人类不可能脱离地心引力的约束。
首先经过股灾之后，一个重要教训是大家在投资中不应该过渡依赖于风险偏好的变化，因为其波动难以把握，无论是过度乐观还是过度悲观都是不可取的。
其次，目前双降的背景是经济下行压力加大，也意味着企业盈利短期持续承压，对市场短期而言难有正面贡献。
最后，目前大家的共识是利率下降提升股市估值，而这也是我们在8月末提出“不再悲观”的主要理由，但是利率下降的影响是可以量化比较的。比如过去两年的10年期国债利率从5%降至3%，利率下降幅度大约是70%，对应的是股市从2000点涨到了目前的3400点，我们预测未来10年期国债利率有望从3%降至2.5%，从利率看还有20%的下行空间，所以没准还可以再支撑20%的股市上涨，但指望靠利率下行来回到5000点甚至创新高应该是不现实的，未来中国真正的大牛市一定要等待经济好转、企业盈利回升，而这一定是比较缓慢的过程。
在我们看来，最近宋国青老师的观点值得仔细体会，他说的是未来我们一定要心平气和接受每年3-4%的回报，大家的反应是：“我觉得你说的很有道理”，但依然把每年50%甚至100%的回报率作为目标，而本轮行情也是代表未来的创业板大幅反弹，估值重新回到接近100倍，但这也意味着泡沫化的问题又重新回来了。尤其是管理层在上周末对部分妖股下重手处罚，其实也意味着在宽松的环境中资本市场鱼龙混杂，大家需要睁大眼睛，防止鱼目混珠，毕竟经济增长下行是普遍的，所以成长性也是稀缺的，真正值得百倍成本付出的东西是有限的。
所以我们也提醒大家，不要盲目悲观，因为利率下行的利好还在，也不能盲目乐观，因为光靠利率下行不能解决所有问题，而应该客观冷静，降低回报预期，寻找真正有价值的金融资产，也希望未来中国资本市场是慢牛和长牛、而非泡沫化的快牛。
