作者:
张超 中国人民大学国际货币研究所
张家瑞 中欧国际工商学院，中国人民大学国际货币研究所
来源:微信公共号“宏观经济观察”
10月24日，央行再次决定“双降”，同时降低利率（贷款和存款基准利率）0.25个百分点和存款准备金0.5个百分点。此次“双降”，我们认为央行是出于对两个因素的考虑。第一，三季度中国经济数据新鲜出炉，GDP增速6.9%，通胀回落至1.6%。考虑到工业增加值和固定资产投资数据的进一步较大幅度下滑，上述数据或许无法完全表现出中国经济正在进一步经历严寒。为了刺激实体经济，央行降准降息。第二，资本市场新一轮的风险正在酝酿。债市面临“去杠杆”风险，信用债出现违约现象，地方政府债和企业债的巨额存量是一个巨大的风险隐患。为了预防债市出现今年6月“股灾”一样行情，央行进一步释放流动性。
然而，通过对历史数据的分析我们可以清楚看到，无论央行是为了刺激经济还是为了维护资本市场稳定，降准降息政策工具的效果可谓乏善可陈。中国经济增长速度放缓，信用创造疲软，根本症结不在于市场流动性的多少，也不在于资金价格的高低。降准降息对刺激实体经济几乎没有作用。资本市场出现恐慌性暴跌，单凭“添油”式的降准降息也于事无补。我们认为，当前央行最应该做的是保持货币政策的稳定。实体经济调整需要时间是客观现象，降息降准无法做到“拔苗助长”。而相反，央行不断的宽松货币环境已经被资本市场完全预期到，政策效果反而成了制造资本市场不稳定因素。一旦资本市场的问题，特别是债务问题爆发，释放流动性将不足以解决问题。
央行降准降息为了谁？
从2014年11月21日开启宽松的“快速通道”以来，央行已经完成了6次降息和5次降准，其中“双降”次数为3次。一年期存款利率已经从去年的2.75%降到如今的1.5%，创下历史最低值。其中，今年6月28日的“双降”更主要的目的是应对6月爆发的“股灾”。而在此之前央行的降准降息主要的目的是刺激疲软的实体经济。之后的8月26日再次“双降”，以及最新一次的“双降”，一方面是维护资本市场，另一方面还是刺激实体经济。
“添油”式宽松效果如何？刺激实体经济无效
面对M2增速下滑，信用创造遇到困难，投资增速下滑，CPI出现通缩迹象，经济增速大幅度放缓，央行从去年11月21日开始降息和降准。央行希望通过宽松的货币环境鼓励银行贷款，鼓励企业投资，鼓励经济部门消费。然而伴随着央行一次又一次的宽松，上述所有指标没有丝毫改善迹象，反而越走越糟。例如固定资产投资增速从年初的13.9%逐渐下降到9月的10.4%。
正如我们每一次央行降准降息之后所分析指出的，当前经济症结不在于流动性紧张，市场中也不缺资金。中国经济放缓的核心原因是过去依靠不断增加投资的发展模式已经无以为继。企业产能过剩，有巨大的去库存压力。企业和地方政府债务高企，无法继续扩大投资。银行呆账坏账快速累积。一方面企业不敢贷款，另一方面银行不敢放贷。在这种情况下，央行释放再多的流动性，也无法打通信用创造受阻的症结。而相反，过剩的流动性刺激了资本市场，资产价格快速攀升，酝酿了股市的泡沫和6月的股灾。
然而即便如此，市场对央行继续宽松的呼声不降反升。经济表现越差，越成为资本市场呼吁央行降准降息的理由。而事实是，正如我们从今年4月以来一直阐述的观点，资本市场担心资产价格缩水而呼吁的央行宽松政策，并未给实体经济带来任何好处。而相反，资产价格上升出现泡沫，债务问题没有得到有效解决，金融部门出现系统性风险的可能性正在增加。这种风险已经“绑架”了央行，使得央行不得不持续宽松以勉强维持资产泡沫。
宽松政策维护资本市场稳定也无效
6月的“股灾”是资本市场风险爆发的一个例子。股灾带来的损失我们在之前的文章中已经分析过。发生股灾的根本原因是大量流动性以配资的形式增加股市杠杆，而泡沫破灭以后，杠杆资金发生踩踏。央行可谓是第一时间行动，在股市出现两次暴跌以后迅速双降。而结果是股市继续暴跌，甚至在阶段性止跌以后进入第二轮大暴跌。股灾的结束以杠杆资金平仓完毕为标识。股灾损失不可谓不大，但在如此宽松货币环境面前，仍然有大量资金从股市涌入房地产市场和债市，推动了房价上升和债券市场的牛市。新的泡沫取代旧的泡沫，央行从6月以来的三次“双降”扮演的并不是维护资本市场稳定的角色，而是制造资本市场混乱。
为什么央行降准降息对维护资本市场稳定无效？在资本市场已经出现恐慌时，央行释放流动性在理论上有一定作用。但是如果资本市场的问题不是流动性问题，而是破产风险问题时，流动性是解决不了问题的。简单来说，如果一个公司可能要破产而不是缺乏流动性，即便有再多资金，谁还愿意给这个公司投钱呢？这正是美国08年次债危机爆发后，特别是雷曼兄弟破产以后，美联储释放大量流动性，将利率降至0附近，仍然无法阻止金融海啸的发生。交易对手风险太高，商业银行有再多资金也不敢拆借出去。最后美联储只能出资亲自收购有毒资产。而我国这一轮股灾，融资账户被强平，央行释放流动性给商业银行，商业银行仍然不敢将资金投入股市。如果资本市场本来风平浪静，央行降准降息不仅不能维护其保持稳定，反而制造波动。
在国际资本流动的背景下，我国央行的降准降息传导到其他国家。而国际资本根据中国央行的政策进行对冲操作，将央行货币政策的目的大幅度消化。这也是我国央行需要注意的。
货币政策何去何从？
当前市场流动性已然十分充裕，甚至过剩。央行要开启回收流动性的窗口只怕遥遥无期。在实体经济没有好转以前，在资本市场泡沫没有消化以前，在债务问题没有充分化解以前，央行恐怕不敢收紧货币政策。而上述目标均不是短期内能够实现的。当前央行能够做的，或者应该做的，是维持货币政策稳定，不要再动用利率工具。一方面是因为利率调节对刺激经济无效，另一方面制造资本市场波动。继续宽松将使得今后货币政策的成本越来越高。
实体经济转型已经被宽松的政策环境和政府的刺激政策严重拖缓。保持政策定力，给实体经济脱胎换骨的时间，利用其它工具维持资本市场稳定，才是货币政策正确的选择。
[专题]央行年内再度“双降”
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