作者:
张超 中国人民大学国际货币研究所
张家瑞 中欧国际工商学院，中国人民大学国际货币研究所
来源:微信公共号“宏观经济观察”
SDR是一种货币，由于其币值和黄金挂钩，所以有“纸黄金”的美誉。但是“纸黄金”的诞生和发展历程却相当坎坷，到目前为止在国际货币体系中的作用和影响力并不大，甚至可以说非常有限(例如国际储备货币中，SDR只占不到4%，绝大多数仍然是美元)，以至于SDR被人们戏称为“纸老虎”。
为什么SDR的命运如此多舛?我们只能说众口难调。创造SDR的初衷是替代美元成为新的国际储备货币，但是国际货币基金组织又不能凭空捏造新的货币。于是围绕SDR的发行、定价、分配、以及使用权限(流动性)等等方面，各个国家因为利益不同而争论不休。这篇文章向大家介绍SDR发行方法(替代美元)的发展过程，看清各国的博弈，让我们对SDR背后的故事有更深入的了解，对SDR的经济价值有更全面的认识。
SDR的货币属性
SDR就是一种货币。只不过这种货币主要是各国央行们玩的。想要获得SDR，央行可以拿美元到国际货币基金组织(IMF)去换，也可以拿欧元、日元、英镑等SDR的储备货币去换。如果IMF不创造新的SDR，那它就找其他有SDR的央行来协助兑换。如果人民币成功成为SDR的储备货币，那今后央行也可以拿着人民币去换SDR。当然，用SDR也能换回储备货币。
那么第一个问题就来了:SDR的汇率怎么算?简单的说，SDR的价值标准是和黄金挂钩的。其他货币的汇率可以选择盯住SDR，也可以选择不盯住。大部分的国家没有将自己货币的汇率盯住SDR。于是，SDR虽然和黄金挂钩，但并非没有汇率风险。其储备货币汇率的波动直接影响SDR汇率的波动。
既然如此，第二个问题来了，持有SDR也有汇率风险，那持有SDR有什么好处?SDR和其他货币一样，具有价值储藏的功能。在国际贸易中，SDR可以作为外汇储备，央行可以用SDR支付进口。和其他货币有所不同的是，IMF事先将自己创造的SDR根据自己的规则分配给各成员国。于是每个成员国都拿到相应的配额。这个配额的SDR是没有成本的，成员国不需要给IMF交利息。这看上去是SDR相对于其他货币的一个好处。但是一旦成员国的SDR头寸偏离了配额，出现SDR帐户的净资产或净负债，那部分是需要支付利息的。也就是说，IMF发给成员国的SDR就像打白条。成员国不用SDR没事(IMF不向成员国要利息)，一用还是有利息(交易对手国要求利息)。
既然如此，对于已经享受优惠条件进入国际资本市场的国家而言，SDR没有什么特别的经济价值。如果一国可以从普通商业债权人那里融资，那SDR的价值就是利率差以及SDR没有主权融资风险。只有对于那些没有进入国际资本市场或者进入国际资本市场有高成本的国家来说，SDR有一定价值。
SDR背后的各国博弈
成立特别提款权SDR这样一个新的货币，其初衷是为了补充美元成为储备资产，解决国际贸易中著名的特里芬难题。特里芬难题指的是:如果全球贸易都以美元作为储备资产，那不断扩大的贸易规模将增加全球对美元的需求。美元供应量就必须要增加，从而美元的价值稳定和汇率稳定必然要遭到威胁。而美元价值稳定是其作为储备资产的前提。解决特里芬难题的办法是用其他的货币资产补充美元成为储备资产。但是如果储备资产里币种太多，IMF又觉得各国央行可以通过不同货币的利率和汇率波动进行套利。于是，IMF发明一个新的货币，即SDR，作为单一货币资产，希望把SDR培养成替代美元的储备货币。
但是，不得不说IMF这个愿望太理想化了。其没有考虑到国际贸易和国际资本市场中不同地位的国家的需求很难平衡。前文已经提到，SDR带来的好处主要就是给那些还没有进入国际资本市场的国家提供信用。这些国家拿着IMF分配的SDR可以用来买东西(国际贸易)。可问题是，卖东西的国家为什么愿意接受SDR这种货币呢?由于SDR是IMF创造的，缺乏私人交易市场，所以SDR的利率无法由市场决定。而IMF给SDR定的利率又远远低于其他货币(例如美元)的利率，这更降低了参与国持有SDR的动机。如果美元没有持续贬值，如果大家不担心美元作为储备货币的汇率风险，可以说SDR存在的价值很小，特别是随着国际资本市场的发展，各个国家和国际清算银行签订货币互换协定，以及欧洲货币体系的发展，使得人们最初对SDR的热情已经基本上退却了。而SDR定价问题和汇率风险问题，恰恰是其发展受阻的致命伤。
