三、2015年各国经济与政策或将增加资产价格波动率
我们预计2015年主要风险资产波动率将大幅提高，这既来自于各国经济增长、货币政策走向分化，也在于投资者对于经济、政策变化的预期差修正。此外地缘政治、各国选举带来的冲击也值得关注。
(一)影响资产价格的短期冲击和长期因素
在金融市场中，驱动资产价格波动的因素在于两个层次:第一，基本面因素的冲击，这将引发估值体系重估，带来资产价格趋势性变化；第二，暂时性因素冲击，如流动性变化、供给冲击，这容易引发资产价格超调，随后出现均值回归。对于前者较为典的是美国90年代，高增长与低通胀的组合，货币政策相对稳定带来股票市场走牛，标普指数从1993年底的466点上涨至2000点的1498点，复合增长率达到16%；后者比较典型的如2011年3月中东、北非局势动荡、日本福岛核电事件冲击，布伦特油价一度大幅上涨至120美元高点，但在此后3个月迅速回落至90美元。我们倾向于认为2008年美国“次贷危机”和2011、2012年的欧债危机是经济层面上结构性因素叠加周期性调整，在金融层面流动性冲击共同作用下放大了资产价格波动。由于央行通过量化宽松来解决市场流动性问题，超调的资产价格很快出现短期恢复，但由于人口老龄化影响、加上各国缺少结构性改革和有效创新，资产价格的估值却难以提升。我们考察了标普指数1990年以来的估值变化，在1993年后标普估值经历了长时间的扩张，从18倍大幅扩张至1998年末的28倍，但即使是08年多次量化宽松，目前的估值依然在17.6倍的中枢水平。
(二)2015年影响风险资产价格的主要因素
展望2015年，我们认为影响资产价格趋势性变化因素和短期冲击因素均存在，这无疑会放大资产价格波动。
首先，美联储加息可能是影响全球资金流向的最大主题，这对于全球资产价格的影响可能是趋势性的。从彭博经济预期指数来看，美国持续出现向上的超预期，而欧元区仅持平于零附近，日本则再度下行。美国和其他国家货币政策分化将引发资金回流，这增加了货币、股票等资产波动率。从数据来看，G7和新兴市场货币波动率自2014年7月后大幅增加，目前几乎持平于2013年上半年美联储首次趋于鹰派立场时期的水平。
其次，投资者对于经济、金融市场预期差的修正也导致资产波动的因素，其中日本市场最值得关注。目前市场对于日本在2015年的经济增速达到1%，相比2014年高出0.7个百分点。而根据我们前文分析，日本内需和外需的回复可能并不尽如人意，因此一旦预期下修可能冲击金融市场。从高频的经济和通胀意外指数来看，经济下行和通缩风险同时发生，这种组合无疑会令投资者担忧QQE的政策效果。从金融市场来看，尽管5年期国债收益率从9月0.187%大幅下行至12月末的0.046%，但同期限CDS已经持续走升，在当时的41个基点扩大至66.5个基点。
最后，政治动荡和地缘政治因素也会在2015年增加市场波动，其中欧元区、俄罗斯、中东等地区局势值得关注。
在欧元区，各方关于量化宽松政策仍有分歧，其中来自德国的阻力较大。比如欧洲央行管理委员会委员、德国央行行长魏德曼明确反对债券购买计划，认为油价下跌有益欧元区经济，且资产购买出现的可能损失会损害纳税人利益，德国财长Schaeuble也敦促欧元区加强结构性改革，而非仅是货币扩张。此外边缘国家的政治动荡也可能增加市场尾部风险，如未来希腊议会选举中左翼联盟(Syriza)当政，希腊新政府和债权人在救助和结构性改革的分歧可能再度引发希腊脱离欧元区的风险。由于3月份、二季度末希腊分别有拖欠IMF的14和25亿欧元债务到期，此外7月份对于欧洲央行需要偿付42亿欧元，因此仅就再融资风险也会受到投资者关注。
在俄罗斯，油价下跌和地缘政治风险也会阶段性增加市场压力。在经济层面，根据08年后的回归数据显示油价下跌10%会导致俄罗斯GDP下跌1.1%。乌克兰问题上，美国、欧洲均表示在金融、能源和国防领域对俄罗斯进行制裁，这种地缘政治危机也会引发市场恐慌，增加了抛售压力；最后，俄罗斯金融体系本身较为脆弱，如短期债务占GDP比例达到34%的较高水平。
我们预计2015年上半年，国际油价仍将维持低位。一方面，2014年后，全球原油供需关系出现逆转。3季度全球供给和需求分别为9.36和9.06亿桶，超额供给达3000万桶。从美国商业原油库存来看也是如此，9月后出现反季节性大幅增加，目前达到38万桶，相比5年历史平均高出8.5%。考虑OPEC国家没有减产计划，而中国等新兴国家需求仍在放缓，预计油价难有很大反弹。另一方面，根据IEA测算，当油价在60美元以上时，82%的页岩油企业会获利，替代能源的使用增加也会抑制油价反弹高度。考虑油价难以有效反弹，俄罗斯在明年经济衰退加剧，金融市场存在再度动荡的风险。
从中东地区来看，油价下跌对原油出产国的冲击也可能成为2015年的风险点。以IMF测算的财政、经常项目维持平衡时需要油价水平来看，目前60美元的油价使不少中东、北非国家面临压力。比如伊朗达到经常项目平衡油价水平需要在130美元，利比亚、巴林和也门等国家需要达到内、外均衡的油价水平更高。低油价可能导致经济衰退，也可能增加国内的政治动荡风险。
