报告正文:
2008年后，发达国家大多面临增长停滞、通缩风险上行压力，各国央行竞相推出不同形式的量化宽松政策(QE)将长期利率压制在低位。同时央行引导长期低利率的预期，由此带来投资者风险偏好上升，这带动股票、商品等资产价格走强。但我们预计这种情况将在2015年出现改变，各国经济、政策分化将加大资产价格波动，地缘政治危机、尾部风险增加也会冲击市场。
一、发达国家央行趋同的宽松货币政策，压低资产价格波动率
(一)发达国家央行推行量化宽松货币政策的背景
2008年美国“次贷危机”后，全球经济增长停滞、通缩风险增加。2009年G10国家出现了3.7%的经济衰退，当年失业率达到8.39%，而通胀率仅持平于0%，此后各国经济复苏也是较为滞缓的，2013年经济增长仅为1.25%，失业率仍高达8.19%，这使各国央行通过宽松货币政策来刺激增长和降低失业率。此外由于通胀率较低，也为宽松货币政策留有较大空间。
金融市场风险增加是央行采用非常规货币政策的另一原因，尽管各国央行使用宽松政策的目的有所不同。比如在美国、雷曼公司倒闭后，CDO等有毒资产难以市价估值，银行间市场流动性枯竭风险增加，美联储在2008年11月推出1.75万亿的QE1来购买国债、机构债和抵押债来稳定金融市场。在欧洲，2011年7月希腊债务重组进行的“haircut”增加市场动荡、2012年夏的主权信用危机蔓延至银行业，叠加政治选举带来的动荡，西班牙和意大利的银行业股票大幅下挫，两国10年期长期收益率一度达到6%—7%，这倒逼欧洲央行在2011年下半年采用LTRO来为银行业提供资金缓冲流动性压力，并通过购入主权债压低国债收益率，截止2012年12月欧洲央行资产规模最高达到1.03万亿欧元。
以2008年定基数据来看，美联储、欧洲央行和日本央行的资产规模最大扩张了4.8、2.3和2.6倍。从推行QE原因来看，各国央行有所不同，但美联储、欧洲央行量化宽松政策作用依然是积极的，比如降低流动性风险溢价，缓解了金融市场系统性风险。央行承担的最后贷款人职能稳定了MBS等资产价格，防止了投资者单方向卖出导致的“市场挤踏”。同时，央行政策宽松承诺的可信性使投资者对于市场预期较为稳定，降低了利率波动。此外，从资产组合效应来看，央行购买了国债等无风险资产后将其他投资者资金挤压到风险更高的市场，压低了整体风险溢价。从金融资产价格表现来看:高风险、高贝搭资产表现更好。其中美元计价的高收益债自2010年初上涨了56%，标普指数同期涨幅达到184%。
(二)央行量化宽松货币政策的影响
但是，发达国家量化宽松并未解决国内经济和金融市场的全部问题，如欧元区失业率依然高达11.5%，银行对企业信贷出现1.8%的负增长，日本央行的货币扩张导致日元在2012年7月后累计贬值了27%，但对于出口拉动有限，实际出口指数反弹仅为5%。即使是经济复苏情况最好的美国，最新11月的PCE价格指数仅为1.2%，远低于2%水平。我们理解制约量化宽松政策效果的因素在于三个方面:首先，汇率竞争性贬值抵消了各国货币扩张政策的有效性。如欧洲央行采用QE时，由于投资者对金融市场前景预期乐观，加上美联储也在推行同样货币政策，导致欧元汇率一直被高估；其次，央行注入银行体系的流动性未能转化为有效信贷扩张。比如积压商业银行体系的超额准备金达2.35万亿，占到美联储资产规模的52%；最后，私人部门消费、投资意愿不足也拉低增长前景，有效需求不足的问题难以通过货币政策解决。
当然，由于大宗商品价格下行，私人部门通胀预期稳定和各国较大的产出缺口使央行宽松货币政策成本
很低，一度程度上“成本最小化”成为政策决策的底线。以瑞银彭博工业、农产品和能源价格指数来看，从2011年起累计跌幅在30%以上，从美国、欧元区5y-5y通胀互换来看，目前仅分别为2.3和1.7个百分点，显示市场通胀预期稳定，此外IMF统计的发达国家产出缺口在2014年底依然高达2.5%，以上数据均说明各国央行量化宽松成本较低。
从彭博目前的经济预测来看，2015年全球经济增长2.8%，仅比2014年增长0.4%，主要经济上行来自美国、欧洲边缘国家，此外市场对于日本经济复苏预期也较强，同时德国、中国、俄罗斯成为全球增长的拖累因素。我们理解各国去杠杆的程度、经济复苏力度变化将使各国货币政策出现分化，其中最重要的主题在于美联储加息渐行渐近、欧洲信贷条件变化，日本QQE政策效果能否达到政治家和市场预期等事件均会增加市场波动，此外政治选举和地缘因素也增加较多不确定性。
