二、2015年各国经济和货币政策将趋于分化
(一)美国经济复苏可持续性更强，加息步伐渐行渐近
2015年美国经济复苏将更为稳健和持续，财政、贸易赤字的收窄在实体经济层面支持美元汇率走强。截止2014年9月，美国经常项目逆差占GDP比例仅为2.2%，相比2008年金融危机时的4.7%收窄了2.5个百分点；随着经济复苏，美国财政赤字亦收窄至2.8%。
我们预计美国经济增长更为均衡，从2014年3季度GDP来看，主要分项对经济的贡献均较为正面:内需方面，消费、政府支出和投资分别贡献了2.21、0.8和1.2个百分点，外需贡献亦达到0.8个百分点。向前看，我们预计这些正面因素在2015年依然存在。在消费方面，“就业增加—收入回升—消费增长”的正向循环仍将延续。12月密歇根消费者指数大幅攀升至93.6，11月新增非农就业达到32万人，这些因素均利于消费上行；投资方面，信贷条件宽松带动企业投资意愿回升。从高级贷款官员调查数据来看，大企业、中小企业贷款需求明显回升，两者在9月末达到30.7和25的高位。其中房地产市场出现量价齐升，新屋开工在2010年4月触底后持续回升，这将拉动地产投资反弹。外需方面，最大的亮点来源于能源独立，截止2014年11月美国页岩气生产达到19亿立方米，同期原油进口逆差大幅收窄至152亿美元，仅为2012年逆差的50%。此外美国出口产品竞争力有所增强，以实际商品出口来衡量，该指数在2014年达到123.6，相比2010年末增长了30%。同时高频的PMI出口订单指数也一直处于高位，在11月达到55。
2014年下半年后，美国经济开始加速，2、3季度GDP增长分别达到4.6%和5%，失业率和U6广义失业率下行显著，目前分别仅为5.8%和11.4%。美联储加息将渐行渐近，在12月议息会议上，美联储表示闲置劳动力逐步减少，油价因素消除后，劳动力市场进一步改善会使通胀回复至2%的中枢，但依然表示在货币正常化前会保持足够耐心。耶伦在记者招待会中强调了货币政策的灵活性，指出未来政策取向将根据经济数据而定。尽管海外经济和国内金融市场波动可能是美联储考虑的因素，但我们预计美联储将在一季度开始与市场就加息节奏进行沟通，并去掉“保持低利率相当长时间”的表述。我们预计美联储首次加息时点将在2015年9月，从联邦基金期货的引申利率来看，2015年6月和9月加息概率分别为31.9%和67.6%，后者与我们判断基本一致。
(二)欧洲经济取决于信贷条件改善，或出现底部反弹
我们认为欧洲央行先前QE没有解决欧元区经济的结构性困境，高债务率、高失业率现象依然存在。比如希腊、葡萄牙、意大利的债务占GDP依然高达175%、127%和133%，欧元区整体失业率高达11.5%，相比2013年3月12%的高点仅减少了0.5个百分点。
当然从周期性因素来看，2015年欧洲经济反弹动力依然存在，这主要来自核心国家经济转好，外部经济复苏和汇率贬值的拉动。首先，欧元区整体经济在9月达到低点后可能出现小幅反弹，11月综合、制造业和服务业PMI分别达到50.8、51.9和51.7。同时，核心国家德国经济将出现回升，如12月末的Zew景气指数达到34.9、IFo信心指数为105.5，均出于持续上行态势，德国经济好转也会对边缘国家经济形成拉动；其次，美国经济好转也对欧元区经济有正向的“溢出效应”，因前者对全球需求拉动显著，模型显示美国经济每增长1%大约拉动下季度欧元区经济0.72个百分点；最后，我们预计欧洲央行与美联储货币政策取向分化将促使欧元汇率走低，预计实际有效汇率走弱也将拉动欧元区出口反弹。
我们理解2015年欧元区经济能否改善的重点在于货币条件变化，但这并非由欧洲央行单独决定。2014年10月，欧元区企业和家庭部门信贷增长为-1.8%和-0.4%，均显示信用条件偏紧。从数据来看，2014年10月各国商业银行贷款利率分化明显，西班牙、意大利和葡萄牙与德国贷款利率的利差分别高达340、274和476个基点，其中西班牙和爱尔兰两国与德国的利差还在上行。从原因来看，我们倾向于认为商业银行坏账是制约信用扩张原因，西班牙对外银行、意大利裕信银行的2013年坏账率分别高达7.6%和16.6%，相比2012年的5.7%和14.9%再度增加。因此即使先前欧洲央行多次进行LTROs，但更多商业银行在解决流动性困难后，大多开始归还资金。
尽管如此，从3季度后，欧元区信贷恢复的积极因素也有所增加。第一，企业信贷需求出现一定回升，根据欧洲央行银行借贷调查情况，企业贷款需求自6月后回升明显。第二，从欧洲央行TLTRO来看，12月参与银行达到306家，申请金额达3060亿欧元，相比9月的255家、放款2550亿欧元有所好转；第三，欧洲央行在11月后开始购买ABS资产，在12月达到15亿欧元。根据德拉吉表态未来欧洲央行资产负债表将回到2012年中3万亿欧元的规模，这意味着未来的资产购买将达到1万亿，从而既有助于降低区内风险溢价，也有助于压低欧元汇率，改善欧元区货币条件。
(三)日本经济下行风险增加，央行的QQE效果面临挑战
尽管2014年10月末日本央行加码了QQE，将每年基础货币扩张从60万亿增加到80万亿日元，同时增加资产购买并拉长日本国债购买的久期。年度购买量增加至80万亿日元，拉长持有国债平均期限至7-10年；分别增加ETF和房地产信托J-REIT的年增加额至3万亿和90万亿日元，但是我们认为2015年日本经济下行压力远大于上行风险。具体来看在于如下几个方面:
第一，实际工资下行和消费者信心回落将增加消费下行风险。根据日本内阁府数据，2013年日本储蓄率出现1955年以来的首次负增长，达到-1.3%。由于名义工资增长停滞，但通胀上行，最新实际收入减少了4.3%。此外消费者信心指数在2014年10月回落到37.8的低位。结合以上，即使日本的量化宽松能够减缓通缩，但工资停滞和负储蓄显然对消费造成负面影响。
第二，日元汇率贬值对于出口拉动比较有限。尽管2012年7月后美元兑日元从78的底点升值了50%，目前接近120的高位，但日本实际出口指数从最低点也仅增长了9%。汇率贬值对于出口拉动有限的原因在于两点:一方面，诸如消费电子、平板电视、汽车等日本传统优势领域受到韩国、中国企业挑战。以电视市场来看，三星和LG的全球份额从31%上升至41%，中国创维、TCL、海信的份额上升4个百分点至15.8%，而同期期索尼、松下、东芝和夏普的市场份额从28%下滑至20.6%，我们理解出现日本产品市场份额下降这一趋势在于从成本、市场和消费体验来看，中、韩产品均有优势；另一方面，以科技类产品来看，QE带来日元贬值对企业盈利提振的效果可能不大，因为全球化后，日企生产外包增加，比如电子产品生产者的外包比例高达70%，货币贬值后进口成本可能提高，反而挤压毛利。
第三，日本企业资本支出难有明显上行。在2014年2、3季度企业设备投资分别拉低了GDP2。8和0.2个百分点。目前野村制造业PMI指数持续走平，Sentix企业信心指数自1月份的高点持续回落，考虑该指标的领先性，预计未来制造业投资也将走弱。
12月安倍使用扩张的财政政策，以35万亿日元来支持中小企业、区域经济的同时，基于两方面原因，我们预计2015年日本央行甚至仍有加码QE可能。其一，油价下滑对日本影响正面，既减缓了日本贸易收支压力，也为宽松政策创造了空间；其二，通缩预期有再度加强可能，如在2014年5月CPI达到3.1%高点后开始回落，最新11月数据仅增长2.1%，回落到日本央行2%的通胀目标值，同时通胀预期指数亦大幅走低，当月该值均为-12.38，再度滑落到负值区间。
