中国人民大学国际货币研究所联席所长、中国进出口银行副行长
曹彤
当前，我国的金融改革进入了攻坚期，直面三个核心问题:利率改革、汇率改革和资本管制改革。这三个问题中，利率改革的重要性首当其冲，它是解决金融体制性问题的突破口，是全面金融改革的基础和前提。顺利完成利率市场化改革，就理顺了利率、汇率与资本管制改革之间的关系，将为我国金融体系的全面改革奠定基础。
一、利率市场化改革的背景
全球各主要经济体大都在上世纪70年代到90年代完成了利率市场化的改革。就我国构建社会主义市场经济的目标而言，利率实现市场化势所必然，具有普遍性和特殊性两个层面的客观原因。
(一)普遍性原因——两个基准
回顾各国利率市场化改革的进程，推动利率改革的原因可以归因于两个基准作用。首先，利率是社会全部经济活动的定价基准。利率的定价基准作用在日常生活中随处可见。股市市值和股票价格的定价基准是利率，保险业务的核心要素也是利率，在中长期贷款项目中，未来现金流的测算、贷款偿还期限及方式的设定等等，无不依赖于利率预期的判定。借助利率这一工具，可以更加精确地计量经济活动中各个要素，使之变得可测量、可估值、可比较、可交换。总而言之，利率发挥了社会经济活动定价基准的作用。
因此，利率的形成及定价机制就显得尤为重要。一国的利率水平可由该国政府官方管制，可由市场力量博弈决定，也可由外部因素影响确定。决定利率水平的主体不同，其所代表的利益关系和社会含义也不尽相同。若利率由政府管制，政府将社会总体的经济发展和稳定放在首位，由此得出的利率水平可能与个体期望的利率水平有差异；若利率是市场交易或博弈的结果，则利率对于市场个体变得透明化、可预期，但对整个社会未必最优。次贷危机后，美联储出于维持社会总体经济目标的考虑，通过forwardguidance政策，人为压低联邦基准利率，压制长期利率曲线保持低位，从而使得各类有毒资产的估值处于赢利状态，也使得股和各类资产价格大幅提升，以社会财富效应带动了商业和投资活动的逐步活跃，进而推动美国就业和整体经济逐步复苏，是一个以利率调节社会经济活动的典型案例。
其次，利率是全社会生产要素的配置基准。在贷款利率仍受管制的时期，大部分中小企业无法从银行申请到贷款，假设法定贷款利率6%，中小企业因违约概率可能会高于6%而无法获得商业银行贷款；而随着贷款利率的全面放开，商业银行自主判定贷款利率相对于中小企业违约概率的成本收益情况，虽然贷款利率水平有所提升，但中小企业获取贷款的比例也明显上升；再比如，对于大型企业，过去商业银行贷款利率下限通常为基准下浮10%，若该下限仍高于其发债成本，则大企业将转向债券市场发债筹资，商业银行同样失去对大企业的贷款机会。显然，不同的利率水平将决定不同的生产要素配置形式和结果。
在相当长的一段时间，政府发文曾是社会生产要素配置的指挥棒，但当国家经济体量达到一定规模后，这个指挥棒就无法再自如地发挥作用。例如，为应对国际金融危机，我国在2008年推出刺激政策，这4万亿及其派生出的10万亿资源配置具有较强的政策色彩。在当时全社会年固定资产投资总额不到20万亿的背景下，4万亿的投资规模效应明显，立竿见影。然而，时至今日，全社会年固定资产投资总额已超过50万亿，同等规模的经济刺激方案带来的效用将越来越小。究其原因，关键在于社会经济体量发生了质的变化，随之而来的是社会生产要素配置方式必须要相应地予以改变。当社会经济体量扩大到一定规模后，生产要素需要以全新的、更适合经济发展规律的形式进行配置，无疑，利率能起到配置的基准作用。
上述两个普遍性基准，构建了利率改革的基本背景和前提。从某种程度而言，利率市场化是市场经济最核心的制度安排。
(二)特殊性原因——两个先决条件
当前我国处于利率市场化改革、汇率形成机制改革、资本项目开放同步推进阶段，由于三项改革之间具有极强的内在关联性，互为改革前提，因此，在改革中尤其要注意三者的推进次序。利率、汇率、资本管制分别表示着内部平衡、外部平衡、内外部平衡的衔接，而内部平衡的重要性居于首位，甚至在相当程度上是取得其他两项平衡的先决条件，因此，我们可以认为，利率改革是汇率改革和资本管制改革的先决条件，尽管是“同步推进”，但利率改革仍应位列改革次序之首。
首先看利率与汇率之间的关系。利率与汇率都是资金的价格，利率是货币在国内的价格，汇率是货币在国外的价格，两者就如硬币的两面，密不可分。在利率管制的情况下推进汇率市场化，国内外利差将引发资本的跨境流动，从而冲击国内的货币政策。根据利率平价理论，
当国内利率处于管制，即官方利率水平变化不大时，由于国外利率处于自由浮动状态，其波动水平较大，必然导致国内外的利差只能通过即期汇率和远期汇率的差额进行弥补，此时放开汇率管制，必将导致汇率的大幅波动，并且在每次国内官方利率调整时，汇率将出现断崖式调整。我们知道，汇率断崖式的调整对进出口企业杀伤力最大。05年7月汇改，人民币瞬间升值2%，很多中小出口企业难以适应汇率“出人意料”的大幅调整而受到突然冲击；此后，尽管人民币一直处于单边升值通道，但由于企业对汇率稳定升值预期逐渐形成，通过多种对冲操作予以规避，反而日渐适应；但今年汇率突然出现阶段性贬值，理论上有利于出口型企业，然而，企业却普遍反映不适应，原因在于这种超出预期的汇率调整，打乱了企业原有的经营部署，出口企业原本预期人民币继续升值并采取了对冲操作，此时汇率的反向波动导致对冲操作成本大幅提升，反而造成营业外损失。进出口企业普遍难以承受汇率的断崖式调整，也从实践的角度表明汇率市场化的先决条件是利率市场化。
当然，在汇率没有完成市场化前，利率先行改革同样面临跨境套利的难题，但相对而言，其冲击要小很多。“均衡汇率”本就是一个很难寻找的平衡点，在目前有管理的浮动汇率机制下，市场对汇率自由化的敏感度已经得到一定的释放，汇率改革“适度”滞后于利率改革的负面效应要远小于相反的顺序安排。
再看利率与资本管制之间的关系。尽管资本管制放开对利率和汇率改革具有倒逼作用，且能为两者的改革创造外部条件，但根本上说，资本管制最终全面放开无疑应放在利率、汇率改革完成之后。原因在于，在利率和汇率完全市场化以前，由于经济周期和各国货币政策取向的不同，任何国家均无法避免境内境外套利空间的存在，只能通过资本管制的手段予以防范或缓解。因此，作为资金的价格，只有在其完成市场化定价机制之后，才能允许资本的自由流动，才能忍受资金在全球范围内自由定价。如果说利率与汇率的顺序也许还存在争议的话，资本管制放开位列最后则应是一种共识。这方面的负面案例可谓异常丰富，拉美危机、日本90年崩盘、98年亚洲金融危机，无不是在资本管制率先放开情况下，货币政策内、外部不平衡而导致的结局。对此，我们应有清醒的认识。
