高盛哈继铭：人民币汇率短期贬值中期稳定（2）

服务消费是中国经济最大机遇

●最大的消费增长点可能是服务消费。美国老百姓总支出当中服务类消费占70%以上，但中国才占20%到30%，所以未来的发展空间巨大。

在哈继铭看来，目前中国经济中的挑战主要来自于三个方面。一是经济结构不合理，失衡现象严重，二是债务负担很高，三是房地产价格很高。

他说，根据国家统计局公布的统计数据，2012年中国资本形成占GDP的47.8%。虽然2013年的最终数据还没有公布，但哈继铭根据统计局每个季度的数据推测2013年资本形成占GDP的52.5%。过去的一年投资率进一步上升，中国经济结构进一步恶化。

哈继铭在这里做了一个简单的模拟分析：如果我国花8年的时间让资本形成占GDP比值降到40%的话，经济会出现什么样的走势?这几年来，进出口对GDP的贡献几乎是零，中国的贸易顺差绝对量没有增长，所以占GDP的比例在不断下降。老百姓的个人消费和政府的消费对GDP的贡献差不多在3.8个百分点。消费不可能一夜之间突飞猛进增长，接下来只有投资增速慢于消费，才能把投资占GDP的比率降下来。这么一来，模拟结构显示，今年GDP增长只能是6%多，如果真到7%以上的话，2014年的投资率比就会比2013年还要高。也就是说失衡还会变得更加严重。

第二个挑战是债务率。

在2008年以前，中国企业、政府、居民总杠杆率占GDP的150%，但现在是230%。中国的企业杠杆率大约占GDP的150%，是世界上最高的之一。

哈继铭表示，第二产业的经济增长速度有时候会到15%，而那个时候的利率水平基本上没有超过6%，因而2005年到2007年，企业有很大的动力去举债。2008年、2009年这两个变量有一个短暂的倒挂，但是很快又被国家刺激政策将距离进一步拉开。第二产业的增长一度达到两位数，但是实际利率却是零甚至是负的，因为工业生产者指数(PPI)涨得比贷款利率要高，这又造成了企业大量举债。但到了今天，这两个变量倒挂了，现在的PPI是负2%左右，利率最少也要6%，所以实际利率至少在8%以上，但是第二产业GDP增速绝对不到8%。于是欠债压力日益显现，一些信贷违约，甚至于债券违约出现。

哈继铭说，向前看，债务的负担还会继续加剧。因为老龄化到来以后对社会保障就会产生压力。1990年开始日本的人口红利消失，老龄化开始到来，有工作能力的人在社会的占比急剧下降。伴随着这么一个过程，1990年时日本政府的债务占GDP的60%到70%，到现在是200%还多。虽然我国现在老龄化还没有到来，但政府的债务占GDP也超过了50%，将来我国政府为了应对社保的压力债务还会进一步上升。

第三个挑战是房地产行业。

我国第一批婴儿潮带来的新生儿大约会在2015年前后退休。退休以后，这一批人可能就不再买房，而是关注于卖房。下一代虽然还买房，但是人数少于父母辈，整个社会的房产需求下降。

哈继铭表示，需要以比较客观的指标来测量中国老百姓对城市房价的承受能力。哈继铭做了一个简单的计算。他所设定的模型是一个三口之家买一个90平方米的房子，付30%的首付，借20年的按揭。在西方社会，月供比例超过月收入40%银行就不敢把钱借给你，在中国一二线城市，月供比例的平均数是76%，有的城市甚至超过了100%。这说明这个城市收入属于平均水平的家庭是根本没有能力买得起房子的，一定是这个城市中较富有的阶层在买房子，而较富有的阶层再买房大多应该是出于投资目的。

挑战总是和机遇并存。哈继铭相信中国经济未来的机遇将主要来自于消费。

他说，所谓消费，基本上分两类，一类是商品消费，一类是服务消费。商品消费是衣食住行，进入小康社会后，中国消费升级的诉求越来越强。所以在商品消费领域，会有一个质量的提高，而不是量的简单扩大。

然而在哈继铭看来，最大的消费增长点可能还不是商品消费，而是服务消费。他举例说，美国老百姓总支出当中服务类消费占70%以上，但中国才占20%到30%，所以未来的发展空间巨大。而且中国现在的人均GDP，如果按照购买力平价折算以后，与美国上个世纪70年代初期基本旗鼓相当。到美国的上个世纪90代初期，医疗保健、金融服务和通讯领域的消费与70年代初期相比基本上都是翻倍增长的。哈继铭相信，即使不考虑中国整个消费增长速度本身就比西方国家快很多这一因素，中国经过20年发展后，这些占比也会进一步的上升。

尤其是在医疗保健方面，我国消费的推动力可能比美国上个世纪70年代还要强劲。随着收入水平的提高，居民支出必然会更加注重医疗和保健。而中国除了收入水平提高来转变消费结构之外，还有另外两个因素是美国当时不具备的，一是我国老龄化的到来，会对医疗保健的支出有更大的增长。二是中国的环境。举一个简单的例子，虽然说雾霾是件坏事，但它对医疗保健领域确实提供了一个增长的空间。

哈继铭说，在金融服务领域里面，中国更高层次的金融服务依旧不足，随着资本账户的逐渐开放，会产生更广泛的投资机会。金融机构可以跟上脚步提供服务，这一块还有很大的发展的空间。值得注意的是，中国目前家庭储蓄达到45万亿元。如果拿出10%到境外投资的话就是4.5万亿，相当于现在规模的近80倍，这里面的商机相当可观的。

关于家庭通讯网络消费，哈继铭说，通讯的消费中国和很多国家比，占比是很低的。2011年的数据显示，通讯消费只占家庭总支出里的2%，很多国家在3%甚至是4%。