人民币汇率仍有回落空间 七大因素左右汇率

陈学彬 徐璐 李华建

4月23日，人民币即期汇率盘中跌至6.2460，刷新近16个月新低。中国人民银行授权中国外汇交易中心公布的2014年4月23日银行间外汇市场人民币汇率中间价6.1599元，较上个发布日（4月22日）6.1610升值11个基点。

由于受国内（人民银行的积极干预）、国际（美联储逐步退出QE，美元开始走强）因素的双重影响，人民币出现明显的贬值，人民币名义有效汇率指数和实际有效汇率指数双双走低，至第一季度末上述两项指数相较于季度初下跌了2.64%，而相较于历史最高点则分别下降了4.83%和4.87%。事实上，相较于名义有效汇率指数和实际有效汇率指数，盯住一篮子货币模拟指数在2013年即开始处于下行状态，在2014年第一季度仍然继续走低，只是下跌幅度相对较小（下跌0.16%）。

展望后期，预期第二季度人民币兑美元汇率将进入小幅震荡阶段，波动幅度将比第一季度有所缩小，在2%左右。人民币有效汇率因去年升幅过大（实际有效汇率达到8.38%，名义有效汇率达到8.03%），仍然有进一步小幅回落的空间，预计为2%-3%。

一篮子货币普遍贬值

复旦人民币指数是以24种双边汇率、贸易权重以及价格指数等为基础，根据一定的规则编制，其中任何一个要素变化都会引起指数的变化。 

在第一季度，人民币对货币篮子中的大部分货币都呈现贬值态势，且贬值幅度较为显著。在第一季度，人民币只对卢布、智利比索、加拿大元、菲律宾比索、伊朗里亚尔以及韩元六种货币升值，其中对卢布的升值幅度最大，为6.16%，其余均未超过5%。而在相对人民币升值货币中，印尼卢比升值幅度最大，达到7.76%，另外共计有8种货币对人民币的升值幅度超过了2%。人民币相对一篮子货币的普遍贬值导致了第一季度人民币名义有效汇率的走低。

受国际、国内双重因素的影响，在第一季度人民币对四大主要国际货币（美元、欧元、日元和英镑）整体上均处于贬值状态。第一季度人民币兑美元的贬值趋势非常明显，整个第一季度人民币兑美元贬值幅度达到0.87%（中间值）。虽然人民币兑日元和欧元的贬值幅度也较大，但是贬值趋势却不如人民币兑美元明显。在第一季度的开始阶段人民币兑欧元汇率呈现高开低走的趋势，季度中则一路走高，在季度末则再度走低，整个季度人民币兑欧元贬值了0.798%，抛开高开低走的因素，季度最高点和最低点的振幅达3.6%。人民币兑日元汇率走势则呈现季度初平稳、中段经历迅速走高过程，之后再度企稳的形态，整个季度人民币兑日元贬值3.6%。，虽然人民币兑英镑的汇率也在走高，但是波动明显高于前三种货币，并且人民币兑英镑汇率走高过程与日元类似，都呈现短期内迅速走高的趋势。 

升值趋势并未扭转

与之前几个季度在高位震荡徘徊的态势不同，2014年第一季度人民币名义有效汇率指数、实际有效汇率指数在经历季度初期的小幅走高之后，开始持续走低，整个季度呈现明显的冲高走低态势，到季度末上述两指数创下了2013年6月份以来的最低点。这是与该时间段内人民币的名义汇率走低相一致的。第一季度盯住一篮子货币模拟指数整体上呈现走低态势，但下跌幅度远小于人民币名义有效汇率指数和实际有效汇率指数。在1月的大部分时间内盯住一篮子货币模拟指数都保持在一个较为平稳的水平，在1月末出现了一定幅度的跳水，之后略有反转，此后大致维持在一个较小的区间（96-96.2）内震荡、波动。

人民币名义有效汇率指数由季度初的133.07下跌至季度末129.6左右，跌幅为2.64%。其中最高值为2月4日创下的134.47点，由于此后汇率持续走低，所以最低点即为季末值。在第一季度，人民币实际有效汇率指数由季度初的139.67点下跌至季度末的135.98点，跌幅为2.64%，与名义有效汇率指数相似，实际有效汇率最高点出现于2月4日，为141.1点，最低点为季末值。与前两项指数类似，盯住一篮子货币模拟指数在整个季度出现了下跌，但跌幅较小，为0.16%，并在1月14日和30日创下了季度最高点和最低点，分别为96.67点和95.72点。人民币兑美元汇率实际值（中间价）由季度初的6.099贬值至6.152，整季度贬值幅度为0.87%。而第一季度人民币兑美元的即期汇率贬值幅度更大，全季度共贬值了2.74%，贬值幅度相当显著。在外汇市场人民币大幅贬值的同时，而模拟汇率指数则由季度初的6.945下跌至6.938，这预示着人民币存在着进一步升值的空间。这说明影响该轮人民币贬值的背后因素可能多是短期的，并不意味着人民币升值大趋势的扭转。

七大因素左右汇率

通过分析人民币有效汇率指数构成要素及其对指数的影响，可以发现主导2014年第一季度人民币汇率指数走势的宏观因素有七种。

一、人民币持续大幅升值后已经进入均衡汇率水平区间。自2005年7月汇改以来，人民币兑美元累计升值超过30%，中国贸易失衡状况有效改善，人民币汇率已经进入均衡汇率水平区间。2013年，人民币对美元汇率中间价累计41次，创汇改以来的新高，上涨1984个基点，升值幅度远大于2012年。在美国经济强劲复苏并且从2014年1月开始缩减QE规模的背景下，美元恢复强势，人民币进入下行通道。随着汇率制度改革的推进，因此将很难看到人民币如2013年那样单边大幅升值的局面。此外，在今年3月人民币汇率波幅进一步增加，人民币双向波动弹性增加。

二、中国经济增速放缓，人民币贬值预期上升。进入2014年后，中国第一季度经济呈现增速放缓态势，投资、消费和出口均出现增速放缓，增速低于预期的情况。前两个月社会消费品零售总额同比增长11.8%，低于市场预期13%。第一季度汇丰制造业经理人采购指数PMI均位于荣枯线以下。3月份汇丰制造业PMI终值为48.0，较2月PMI终值48.5进一步小幅下降。1—2月工业增加值同比上升8.6%，固定资产投资累计同比增长17.9%，均低于市场预期。第一季度，中国进出口总值9658.8亿美元，下降1%。其中，出口4913.1亿美元，下降3.4%；进口4745.7亿美元，增长1.6%；贸易顺差167.4亿美元，收窄59.7%。其中3月我国进出口总值3325.2亿美元，下降9%。其中，出口1701.1亿美元，下降6.6%；进口1624.1亿美元，下降11.3%；贸易顺差77.1亿美元，去年同期为贸易逆差9.6亿美元。对欧美日和东盟等主要伙伴贸易增长，对港贸易大幅下降。对中国经济增速放缓的担心最终导致人民币贬值预期上升。

三、人民币汇率形成机制逐步完善，波动幅度限制扩大。2014年第一季度，人民币兑美元中间价在1月中旬达到最低点后，人民币开始进入贬值通道。中国的春节效应，即春节前抢时出口，春节后进口先行的现象导致2月发生贸易逆差，给汇率带来一定的贬值压力。从数据来看，2月人民币汇率发生大幅贬值和剧烈的双边波动。在3月15日，中国人民银行发布公告称，银行间即期外汇市场人民币兑美元交易价浮动幅度由1%扩大至2%，波动幅度限制扩大后，市场力量将在人民币汇率水平决定中发挥更大的作用，有利于人民币汇率形成机制的逐步完善。从即期汇率来看，人民币兑美元在今年2月中下旬前均为大幅升值趋势，2月后，美元走强，人民币大幅走弱。同时由于人民币汇率波动幅度的扩大，人民币贬值速度较快。 

同时，由于年初市场对人民币看好，春节前外贸企业加紧出口和收款，将外汇兑换成人民币的需求较大，市场结汇情绪较高，1月银行结汇为2033亿美元，售汇1300亿美元，结售汇顺差为733亿美元，顺差额为近年来新高，进一步说明了在年初我国面临较大的跨境资金流入压力。进入2月后，银行结汇1457亿美元，售汇900亿美元，结售汇规模较1月大幅下降，结售汇顺差为457亿美元，环比下降超过37%。结售汇顺差环比减少的原因主要是2月汇丰PMI数据不佳形成的经济下行预期，贸易出现逆差，实际使用外资增长放缓以及人民币汇率波动导致跨境资本流入减少等。此外，由于美国经济复苏强劲，退出QE步伐坚定、中国经济潜在增速下滑以及中美利差收窄使得套利资金流入减少，外汇占款增速进一步放缓。

四、美国经济表现不及预期，但缩减QE步伐坚定。今年第一季度受天气恶劣等原因影响，美国经济表现不及预期。过去4个月里，美国ISM制造业指数有3个月不及预期。由于美国就业增速放缓、工厂订单减少，美国3月ISM制造业指数53.7，不及市场预期的54.0，但较2月的53.2有所攀升。3月密歇根大学消费者信心指数终值为80，为近四个月以来最低值。此外，2月份非农就业人口137.7百万人，进一步接近历史最高水平，当月新增非农就业人口17.5万人，大幅高于预期值15万人，2月份失业率6.7%，略高于预期值和前值6.6%。 

此外，美联储缩减QE的前景取决于经济数据。当前缩减QE步伐较合适，并且改变QE步伐的门槛相当高。3月FOMC声明，美联储继续缩减QE，将每月购债规模再削减100亿美元至550亿美元，放弃6.5%的失业率加息门槛，转而关注2%通胀目标和大范围就业市场指标。因此，第一季度恶劣的天气拖累了经济增长，美国经济仍存在较多阻力。但是，长期来看，美国经济将会逐步复苏。因此，在第一季度人民币兑美元走弱，进入下行通道。

五、欧洲复苏势头良好，失业通缩难题未解。欧洲经济复苏势头较好，欧元区3月Markit制造业PMI终值53.0，符合预期；虽较1月高点54.0有所下降，但依然是欧元区制造业连续第九个月复苏。数据显示，由于产量和新订单都出现稳固增长，3月法国制造业PMI为52.1，创33个月来新高，重新开始扩张。希腊则出现收缩，产出增长减缓。德国3月制造业PMI终值53.7，略低于预期，产出增长率和新订单进一步减缓，但依然位于荣枯线以上。西班牙3月制造业PMI为52.8，维持增长势头。由于欧元区经济发展良好，欧元兑美元也在第一季度前两个月呈现升值趋势。随着美国3月经济数据稍有好转，欧元兑美元再次小幅贬值。

但是，欧洲经济复苏背后仍存在不少问题。欧元区仍处在高失业率低物价水平的状态中。欧元区2月失业率意外下降至11.9%，低于预期的12.0%。而强势欧元对欧元区经济的复苏造成压力，也进一步影响了欧洲的通胀上行，物价处在通缩压力中，3月份欧元区CPI初值为0.5%，略低于市场预期0.6%，距离欧央行2%的通胀目标值尚有较远距离。欧央行目前货币政策维持再融资利率0.25%，隔夜存款利率0.00%以及隔夜贷款利率0.75%等主要利率不变。从目前状况来看，进一步施行量化宽松政策以刺激经济预期增强。此外，乌克兰政局动荡，经济濒临崩盘也是欧洲第一季度重大事件之一。

六、日本经济增长放缓，消费税前夕“突击消费”。日本消费税4月1日上调前夕，日本制造业呈现增长放缓迹象。日本3月制造业PMI为53.9，延续了2月份放缓趋势，较前值大幅回落。但受益于消费税上调前的消费需求提振了工厂产出，3月制造业PMI仍旧位于荣枯线以上。由于日本实施量化宽松政策，日元在前两年大幅贬值，并于2013年年初小幅反弹后，2013年第四季度进一步大幅贬值，并创出2012年开始贬值以来的新低（105日元兑1美元）。2014年第一季度再度小幅反弹，在100—102日元对1美元间波动。该期间日元对美元的小幅升值，在人民币对美元小幅贬值的情况下，加上日元在复旦人民币有效汇率中的权重较大，使之成为影响人民币有效汇率贬值因素中贡献率最大的因素。

但是，日本“安倍经济学”的极度量化宽松政策刺激效果逐渐减弱，同时存在的隐患不断增加。日元的大幅贬值并没有真正改善其进出口状况，在2013年日元持续贬值的背景下，日本的出口数量并未出现增长。日本经济的改善其实主要是由于其消费拉动的，但是4月1日提高消费税这一政策势必对私人消费造成打压，2014年日本经济或将大幅减速。

七、新兴市场国家积极干预，货币过度贬值后回升。2013年初，美联储何时、如何退出QE就成为全球关注的焦点。当年五六月份，市场预期美联储将在9月份退出QE，新兴市场国家随之出现了恐慌，许多国家货币大幅贬值。到2013年9月份随着QE退出的延期，新兴市场国家恢复短暂的宁静。2014年1月份美联储正式启动退出QE，又造成了最新一轮新兴市场国家的动荡。

随着对新兴市场经济形势担忧的逐渐加剧，越来越多的投资者开始抛售手中新兴国家的货币，诸多国家货币币值大幅缩水。土耳其里拉、阿根廷比索、南非兰特、巴西里亚尔、俄罗斯卢布等新兴市场国家货币在外汇市场上相继大跌。高通胀以及有着更多经常账户赤字的国家更受影响（例如阿根廷）。一些新兴市场经济体已通过紧缩的宏观经济政策提振市场信心，并加强其对政策目标的承诺。由于前期恐慌导致多国货币过度贬值，部分央行在干预本国货币后，货币由暴跌转为上涨。1月底，印度央行宣布上调基准利率25个基点至8%，此后，印度卢比兑美元小幅升值。其他部分新兴市场国家也受此影响，本国货币短期有所提振（如韩元、马来西亚林吉特等）。在对人民币贬值贡献率为正的大部分货币从2月开始对美元也呈现升值趋势，例如印尼卢比、巴西里亚尔、印度卢比以及马来西亚林吉特等；在第一季度对人民币贬值有着负的贡献的货币大多对美元也大幅贬值，例如智利比索和伊朗里亚尔等。

仍有回落空间

第一季度我国经济走弱，前两个月工业增加值同比增速为2009年第四季度以来最低值，社会消费品零售总额和固定资产投资增速下滑。展望第二季度，我国将继续实施积极的财政政策和稳健的货币政策。随着财税体制改革的加快以及保证充分就业，使居民收入有增长等目标的实施，我国国内经济将好转；此外，全球制造业PMI指数处在相对高位，并且稳中有升，从而，外部需求强劲以及人民币贬值将进一步刺激我国出口，今年3月份，我国外贸出口先导指数为41.7，较上月提升0.4，较去年第四季度的39.4有明显上升，因此，预计今年第二季度我国出口相对乐观，增速较第一季度将有所回升。 

在去年12月美联储宣布缩减QE规模后，得益于我国良好的基本面、较高的国内外利差以及良好的贸易顺差状况，人民币并没有跟其他新兴市场货币一样出现贬值，反而一直处于升值通道。此后，由于国内经济走弱以及中美利差幅度变窄等原因，在1月中旬后人民币逐步走入短期贬值通道。由于目前人民币汇率已经进入均衡汇率水平区间，因此，人民币大幅升值和贬值的经济基础并不存在。3月15日，央行宣布人民币对美元的日内波幅由原来的1%扩大至2%，这是央行继2007年和2012年之后第三次扩大人民币汇率波动区间，扩大波幅意味着进一步增强人民币汇率双向浮动弹性，进一步建立以市场供求为基础、有管理的浮动汇率制度。从中短期来看，由于美国经济基本面向好以及美联储稳步缩减QE，短期资本的流出，使人民币有继续小幅向下的潜在压力。但是中国经济的稳定增长和逐步转型，人民币国际化的逐步推进，以及逐步转好的世界经济对中国产品需求的增长，都会对人民币汇率形成强劲的支撑。 

此外，欧洲经济强劲复苏将对欧元强势形成一定支撑，但是仍然面临着许多不确定性因素。例如，欧元区各国经济基本面差异较大，失业率高企以及通缩水平引人担忧。如果欧央行考虑继续扩大量化宽松规模以引导欧元走弱来刺激欧洲的出口，同时由于人民币目前依然实施盯住美元的策略，3月下旬美元兑欧元走强也会带来人民币兑欧元短期的升值压力，因此，人民币兑欧元将可能小幅走强。 

日本从4月将消费税从5%提高到8%，会对私人消费有较大负面影响，进一步影响日本的经济增速。同时，由于“安倍经济学”刺激效应减弱，日本经济走弱可能性进一步加大，日元贬值风险进一步增加。

总体来看，我们预期第二季度人民币兑美元汇率将进入小幅震荡阶段，波动幅度将比第一季度有所缩小，在2%左右。人民币有效汇率因去年升幅过大（实际有效汇率达到8.38%，名义有效汇率达到8.03%），仍然有进一步小幅回落的空间，预计为2%—3%。

（作者单位系复旦大学金融研究院）