未来3年利率波动趋势研究（4）

利率波动水平展望

综上所述，未来3年利率的波动除了考虑短周期的波动形态，还必须考虑利率市场化和刘易斯拐点等长期制度性因素影响下的利率波动水平。

(一)利率债利率:维持稳定

从实际利率和通胀这两个决定债券利率最重要的因素看，未来利率走平的概率较大。

从全球经验来看，利率非市场化国家的实际利率大多低于市场均衡水平，负利率普遍存在。而在利率市场化时期，大多数国家和地区实际利率都有所上行，负利率基本消除。例如，美国(开始于1970年)、日本(开始于1977年)利率市场化后，负利率基本消除，达到与实际GDP增速接近或略高的水平。

另一方面，我们注意到，美国、日本利率市场化无论是始末点、进程还是结果都迥然相异，实际利率走势却如出一辙(见图6)，表明驱动两国实际利率波动的，主要是全球经济通胀趋势、货币政策和国际资本流动等基本面因素，利率市场化的制度红利不能否认，但也不宜夸大。

图6  美国、日本10年(长期)国债收益率-通胀率(单位:%)

数据来源:国泰君安证券研究，美国劳工部、美联储，日本内务省统计局、内阁府，IMF，Wind资讯，CEIC

中国的实际利率(以5年期国债利率-CPI来衡量)在20世纪80年代中期利率市场化初始阶段出现大幅负值的情况，但此后逐步改善，目前已经为正，且2012年以来，尽管经济通胀持续下降，但利率债收益率并没有随之下降，从而使得实际利率始终保持正值。

一方面，中国目前的实际利率已经为正，即便假定未来几年中国利率市场化加速，但经济下一台阶基本已成共识，实际利率需要攀升的幅度下降；另一方面，刘易斯拐点后通胀未必上升，且如果直接融资占比能显著提升，那货币扩张速度将下降，通胀或已不是大问题。因此，从实际利率+通胀的框架看，国债名义利率应维稳。

直接从国债利率整体看，日本1977年利率市场化后，长债利率中枢相对比较稳定，并未出现明显上移，且随着日本经济台阶式下移，日本国债名义收益率反而稳中有降(见图7)。

图7  日本长期国债收益率与名义GDP增速比较(单位:%)

数据来源:国泰君安证券研究，日本内务省统计局、内阁府，IMF，Wind资讯，CEIC

中国长期国债利率从1986年债券利率市场化之后曾经有过一次飙升，在90年代甚至短暂超过了名义GDP增速，此后又再度大幅低于GDP增速。目前来看，两者差距处于历史中值上方，差距正在逐步缩小(见图8)。未来伴随着GDP实际增速的下降和通胀的稳定，即使长期国债利率保持不变，名义GDP增速和长期国债利率也有望进一步收敛。

图8  中国5年期国债收益率与名义GDP增速比较(单位:%)

数据来源:国泰君安证券研究，人民银行，国家统计局，Wind资讯

(二)信用债利率:分化

美国信用债市场高度发达，日本却只发展国债市场，其信用债市场十分滞后，中国信用债市场发展路径主要是学习美国模式。

美国经验表明，利率市场化过程中信用分化将不断加剧，优质大企业发债成本趋于下降，高风险小企业发债成本上升，高低等级信用利差显著拉大(见图9)。结合美国经验、中国实际，预计:(1)大型央企、政府支持企业的债券收益率稳中有降；(2)中小型民营企业的债券收益率稳中有升，发债主体范围不断扩大到信用资质更差、收益率更高的主体上，导致计算出的中低等级收益率显著攀升。

图9  美国Baa级与Aaa级公司债信用利差(单位:%)

数据来源:国泰君安证券研究，穆迪，美联储