未来3年利率波动趋势研究（3）

3年内刘易斯拐点的影响判断

近年来，有关中国通胀压力将长期存在的论调甚嚣尘上，逻辑是中国将迎来刘易斯拐点，此后工资将持续上涨，通胀中枢也将趋势性上移。但从费雪方程式来看，价格应当由需求与供给两方面共同决定:

P=MV/Y(K，L，T)

其中，M代表货币，V代表货币流通速度，两者乘积代表需求；Y代表总供给，由资源(K)、劳动力(L)和技术(T)共同决定。

根据上述理论，供不应求时就会产生通胀压力。其中，货币供应的上升会增加需求，从而产生需求拉动型通胀；而资源、劳动力以及技术的瓶颈会影响供给，从而产生成本推动型通胀。人口瓶颈不过是影响通胀的一个因素，而资源瓶颈、货币供应以及技术进步都会对通胀产生影响，如果货币供应收缩，同时资源瓶颈改善，那么人口拐点也未必意味着通胀出现转折点。对通胀的整体判断需要综合考察各个因素的影响。

由于西方主要发达国家早已迈过刘易斯拐点，日韩经验对我国更有借鉴意义。日本在1960年前后、韩国在1980年前后，其农业劳动力转移速度明显放缓，这符合判断拐点的数量标准，也代表它们各自迈过了刘易斯拐点。

先看韩国的例子。韩国在1980年左右跨过刘易斯拐点后，通胀中枢反而较70年代有明显下降。而且值得注意的是，虽然其实际工资1980年后持续攀升，但在1980-1984年间CPI和名义工资涨幅都是持续下跌的(见图3)。着眼当时全球经济背景，不难发现，70年代全球流动性泛滥，资源也出现瓶颈，其产生的叠加效应明显高于韩国80年代人口瓶颈的单一影响，因此刘易斯拐点后韩国通胀中枢反而下降。

图3  韩国工资涨幅、CPI同比增速(单位:%)

数据来源:国泰君安证券研究，韩国统计局

再看日本的例子。日本的通胀确实在1960年刘易斯拐点出现以后显著上升，但是为什么其在1975年以后显著下降呢?要知道，70年代中后期日本应该同时经历人口、资源的瓶颈，但通胀奇迹般地下降了。另一方面，美国的刘易斯拐点显然比日本更早，为什么同样是在1960年通胀上升，而且持续到1980年，持续时间比日本还要长?

答案不在供给方，而在需求方的货币上:日本和美国在70年代采取了不同的政策应对。美国依然保持了宽松的货币政策刺激；而日本的货币供应在1974年以后就显著下降，货币政策相对紧缩(见图4)。日美案例表明，控制了货币，也就是收缩了需求，足以抵消人口、资源等供给瓶颈对通胀上升的影响。

图4  日本、美国货币供应量增速(单位:%)

数据来源:国泰君安证券研究，日本央行，美联储，CEIC

日本在石油危机后仍紧缩货币的深层次原因，是前20年信贷高增、地价暴涨10多倍后，旧发展模式面临日益增加的经济、社会压力，经济转型刻不容缓。日本1973年开始的经济转型，其一大特色就是严控贷款增速(货币增速)、压抑地产，同时政府通过大举发行公债(国债、地方债)、加大杠杆来对冲经济下滑，取得了经济转型、增速维稳的成绩，同时信贷、货币增速大降，通胀压力大为缓解。

中国过去的经济发展模式与日本转型前类似，即经济发展靠信贷，信贷扩张造货币，货币扩张导致通胀(滞后货币增速1年左右)，通胀抬头引发紧缩压力，陷入循环波动的怪圈，发展模式不可持续。

如前所述，未来中国通胀中枢演变要综合考虑刘易斯拐点、直接融资发展等长期因素，若政府在经济转型时期容忍经济下台阶，控制信贷、货币，发展债券市场，则刘易斯拐点后未必通胀(见图5)。

图5  中国M2增速预测以及据此推算的CPI增速预测(单位:%)

数据来源:国泰君安证券研究，人民银行，国家统计局