人民币汇率维稳难度上升 增强双向浮动弹性

发达经济体缓慢增长 新兴经济体全面减速

——三季度世界经济形势分析与前景展望

国家信息中心世界经济形势分析课题组

课题组成员:伞锋、程伟力、赵硕刚、王江昊、张晓兰

■今年三季度，世界经济在延续年初以来缓慢复苏势头的同时，经济基本面、市场面和政策面等方面进一步调整与分化:发达国家缓慢增长的势头继续保持，新兴经济体则全面减速。

■不同经济体之所以出现这种分化，主要受经济结构调整进展不一、系统性风险此消彼长、经济政策影响的不对称性，以及经济体制的成熟度等因素影响。

■预计四季度全球经济仍将继续缓慢复苏，全年增速略低于去年，明年有望与今年持平或略有回升。

■当前的世界经济环境对中国带来一定不利影响，使我国外贸增长和吸引外资难度加大，保持人民币汇率基本稳定的难度上升，但支撑我国经济发展基本面长期向好的主要因素并没有改变。

今年以来，全球不同经济体之间呈现出互为消长的扭转性变化。发达经济体出现了走出金融泥沼的苗头，而新兴经济体则面临着经济减速、资本外流、本币贬值、结构调整陷入困境的问题。这种变化是一时现象，还是一种新的趋势?国家信息中心伞锋等研究者的研究值得一读。

——亚夫

世界经济在低速增长中调整与分化

据IMF测算，今年上半年，全球经济增速只有2.5%，与去年下半年基本相同。三季度，世界经济延续年初以来缓慢复苏势头，并在基本面、市场面和政策面等方面呈现出调整与分化的态势。

1.全球经济复苏格局“西升东降”，发达与新兴经济体增长趋势分化

随着发达与新兴经济体相对增长优势的变化，国际金融危机以来以新兴经济体为主要拉动力量的全球经济复苏格局正出现转变。这主要体现在三个方面:

(1)经济增长势头“一快一慢”。三季度，发达国家经济形势继续改善。OECD国家先行指数7月份升至100.7，创下2011年5月份以来新高，且制造业持续扩张，美日PMI指数均达到两年多高位。新兴经济体增长则持续放缓，衡量新兴市场增长前景的汇丰新兴市场指数7月份一度降至收缩区间，8月份也仅略高于50的荣枯分界线。

(2)物价水平“一低一高”。三季度，由于国内需求不足和国际大宗商品价格相对平稳，美国、欧元区通胀基本保持在2%的目标范围内。日本物价有所上升，但涨幅有限。新兴经济体因受经济结构性问题、国内外宽松货币环境和汇率等综合因素影响，通胀压力高企。俄罗斯、巴西通胀率持续在7%和6.5%的年内高位附近波动，印度物价更是连续8个月以两位数的速度上涨。

(3)国际资本流动“一进一出”。进入三季度，由于发达国家具有相对增长优势且美联储政策调整预期升温，国际短期资本继续从新兴经济体向发达国家回流。EPFR数据显示，8月底新兴市场股票和债券基金每周仍有近30亿美元的净流出额，直至9月美联储意外宣布维持量化宽松规模不变后，新兴经济体“失血”状况才有所改善。

2.国际金融市场“冷热不均”，不同市场间资产价格走势分化

三季度以来，全球经济复苏的复杂性与美联储货币政策调整的不确定性相互交织，引发国际金融市场较大幅度地调整。

(1)全球有效需求不足推动大宗商品价格继续走低。三季度，基本金属、粮食价格整体仍呈下行趋势，CRB综合现货指数7月底曾跌至2010年9月以来的新低。国际原油价格尽管先后受埃及动荡局势升级和美国对叙利亚动武预期升温的推动一度上涨，但在地缘政治刺激因素消退后重新回归基本面，近期已开始回调。

(2)世界经济增长格局变化引发全球股市、汇市表现分化。三季度发达国家股市尽管因美国货币政策调整预期及近期的政府财政预算谈判僵局影响有所震荡，但整体仍延续了前两季的上升趋势，道琼斯指数屡次刷新历史高位。新兴经济体股指则因经济放缓和资本外流而持续走低。资本外流还导致新兴经济体本币汇率大幅贬值。8月底，南非兰特、巴西雷亚尔对美元年内贬值幅度曾分别达到20.8%和16.6%，印度卢比对美元贬值更超过21%，并不断创历史新低。

(3)美联储缩减购债规模预期导致美国债收益率跳升。自美联储释放出缩减QE信号后，美国债需求预期减弱推动收益率持续上升。十年期国债收益率9月初曾达到2.98%，创两年多新高。尽管之后美联储意外保持货币政策不变，但在调整预期影响下，美债收益率依然保持在年内高位附近波动。

3.各国宏观经济政策“有张有弛”，货币政策走向分化

今年以来，受经济增长态势日趋多元化影响，主要经济体宏观经济政策进入一段集中调整期。

(1)财政调整及制度改革力度加大。面对财政平衡压力，美国两党围绕财政减支和医疗改革的谈判仍在激烈博弈，预计将达成有助于美国中长期财政巩固的妥协协议。日本也宣布将在明年上调消费税以改善财政前景。为应对资本外流和经济减速压力，印度、印尼分别通过提高重点行业外国直接投资比例上限、修改投资负面清单、简化投资程序等措施鼓励外资流入。俄罗斯则出台了包括扶持中小企业、扩大基础设施投资、降低贷款成本、改善投资环境等内容的促增长方案。

(2)货币政策取向分化。一是鉴于自主增长动力不断增强，美联储已多次释放出政策退出信号，明确提出可能年内减少量化宽松规模，并在2014年年中结束QE3的时间表；二是为防范美联储货币政策调整可能对本地区长期利率造成的上行压力，欧元区、英国央行纷纷引入利率“前瞻指引”，通过承诺低利率政策的长期化以稳定借贷成本，欧洲央行近期更表示或将重启长期再融资操作以防止货币市场利率上升。三是新兴经济体面对日益加大的通胀和本币贬值压力，被迫采取加息的方式“控通胀、稳汇率”。年内巴西已5次加息，累计加息幅度达225个基点，印度央行除分别上调边际贷款工具利率和银行利率外，也于9月份宣布2011年以来的首次加息。

世界经济调整和分化格局形成的原因

1.发达国家经济结构调整取得积极进展，新兴经济体发展转型相对滞后

国际金融危机后，发达国家率先启动新一轮经济结构调整。除私人和公共部门经历持续“去杠杆化”外，欧美等国还提出了“再工业化”等结构性调整措施。从目前看，发达国家经济调整效果初显。美日私人消费重新启动，房地产市场持续复苏，欧元区出口竞争力回升，制造业PMI、工业产能利用率等指标较去年同期均有明显改善，制造业出现加速回流迹象。

与此同时，新兴经济由于在危机后经济增速快速实现了反弹，延滞了经济结构调整进程，延续了原有的发展模式。巴西、俄罗斯依然对大宗商品出口高度依赖；印度、印尼等双赤字问题严重。在海外需求不振、资本流入逆转的背景下，这些经济体结构性矛盾凸显，导致经济增长乏力，风险上升。

2.发达国家系统性金融风险降低，新兴经济体银行业隐患增加

作为年内威胁发达经济体前景的两大风险，美国财政悬崖的最终化解和欧债问题的相对平稳令发达国家重陷衰退的风险显著降低。不仅如此，由于危机后发达国家普遍采取了加强金融监管，为银行提供流动性支持等措施，改善了金融系统的资产状况，有助于重新发挥金融业经济润滑剂的作用。

今年以来，美国银行业利润持续回升，亏损银行数量稳步下降。二季度美国联邦储蓄保险公司承保的6940家银行中超过半数实现了利润同比增长，仅8.3%的银行出现净亏损，低于去年同期的11.3%。欧元区银行业资金紧张状况也明显缓解，受银行归还长期再融资操作借款影响，欧洲央行资产负债表规模已降至2011年以来新低。

相比之下，新兴经济体由于缺乏完备的金融监管和制度保障，金融体系在增长放缓和资本外流冲击下更为脆弱，不仅经常账户逆差和财政赤字上升导致债务融资难度加大，主权债务违约风险上升，而且银行系统风险也开始暴露。彭博数据显示，上半年印度银行业的不良贷款率已上涨至3.92%，创至少近5年来的最高值。俄罗斯、南非银行业前景近期也遭到标准普尔、穆迪等国际评级机构的预警。

3.发达国家占据全球经济金融优势，宏观政策对新兴经济体具有显著溢出效应

由于具有显著政策溢出效应，发达经济体政策变动不仅对本国经济产生影响，而且还通过贸易、金融等渠道对其他国家造成冲击，加剧新兴经济体经济金融体系的不稳定性。

一方面，在发达国家超宽松货币政策影响下，前期大量廉价资本持续流入新兴经济体导致这些国家通胀上升、产能过剩，加大了经济发展方式转型的难度，成为新兴经济体结构调整滞后的重要因素。另一方面，随着今年美国退出量化宽松政策预期增强，资本回流又引发新兴经济体实体经济“失血”，货币汇率急剧贬值，金融市场大幅动荡，融资成本攀升等负面冲击。

在发达国家前期超宽松货币政策滞后效应和当前货币政策调整预期直接冲击下，部分新兴经济体宏观经济政策陷入了“保增长”和“防风险”的两难境地。

4.发达国家与新兴经济体处于不同发展阶段，结构性问题对经济的掣肘远少于新兴经济体

发达国家已处于后工业化时期，经济体系相对成熟和稳定，资金技术基础雄厚，产业结构以服务业为主且对经济冲击更具韧性。金融危机后，发达国家服务业不仅先于制造业部门走出衰退，而且保持持续扩张。今年以来美日欧服务业PMI指数呈加速扩张之势，成为推动其整体经济复苏的主要动力。美国劳动力市场的持续改善也在很大程度上得益于商业服务业、教育和保健服务业等服务业部门的就业增长。

此外，由于汇率和金融体系更为完善，发达经济体汇率波动对实体经济的冲击远小于发展中国家。今年日元、澳元对美元最高贬值幅度均超过15%以上，高于部分新兴经济体货币贬值幅度，但贬值不仅未对两国经济造成严重冲击，反而有利于出口增长。

相比之下，新兴经济体正值经济增速换挡期、经济社会转型期和社会矛盾多发期，既有的出口拉动型增长模式难以为继，传统产业竞争力弱化，新产业和新增长点又尚未培育起来，产业发展失衡导致结构性通胀问题突出，经济增长潜力释放受到抑制。