提高货币政策灵活性 防流动性风险蝴蝶效应（7）

三、提高货币政策操作灵活性

我国经济正从高位增长的运行转向中速运行。在这个过程中，不论是宏观经济的调控方还、微观主体（各类企业）还是金融部门，都有一个调整和适应的过程。其中发生一些摩擦性事件，不必大惊小怪，但需要密切关注。总体来说，我国经济发展还是健康、可持续的。

从2013年1-5月份的情况看，内需快速回落，对我国经济的稳中求进是不利的。它很容易使得“稳中求进”转变为“稳中走弱”甚至“稳中走落”，因此，应密切关注宏观经济走势动态，采取措施进一步扩大内需，防止GDP增长率的进一步回落（即落到7%以下）。

目前我国金融运行中的各种问题，表面上是流动性问题，表现为资金紧缺，但不论是货币供应还是新增贷款均未减少，所以，实际上是“投资”引致的问题。大量新增贷款向中长期贷款集中，引致了短期资金的不足，这既属于金融面的贷款结构问题，也属于实体面的投资资金不足问题。

值得强调的是，我国经济发展的基本依然没有发生实质性改变，还是处于“长期趋好”的战略机遇期内。面对更加复杂多变的国内外形势，需要继续贯彻落实“稳中求进”的总思路。所谓“稳中求进”，一方面经济增长率要保持相对稳定，努力实现7.5%的预期目标；另一方面，在经济增长过程中，应努力提高质量和效益，以求“进”。

第一，采取措施确保7.5%的经济增长目标实现。金融是一个服务于实体经济的产业，实体经济的发展状况直接决定着金融发展的状况。鉴于对2013年第一季度数据的存疑和5月份以后实体经济面乃至金融面出现的种种问题，金融市场中流行着对2013年经济增长持怀疑或疑虑的情绪。这种预期不利于经济和金融的健康运行，也不利于经济社会的稳定。为此，一方面要加强预期的管理和引导，进一步加大宣传力度，解释“稳中求进”的政策取向和实现经济增长预期目标的政策支持；另一方面，需要切实采取措施力保7.5%的增长率实现。尤其是考虑到，从第二季度的GDP增长率看，很可能低于第一季度。由此，对下半年经济增长担忧的情绪还将上升，更需在这些方面做好工作。

我国的股市历来是由对经济增长的信心支持的。在股价严重超跌的条件下，股市还在下行，固然与资金面的松紧有关，但更重要的是对经济走势的信心。因此，一旦“稳中求进”确有保证，股市将发生恢复性反弹行情。

第二，加快深化体制机制改革的步伐。体制机制改革是一个解放生产力、推进按照市场机制进行资源配置的过程，因此，它能够释放和创造巨大的红利。从金融角度看，体制机制改革并不仅限于减少审批制，也不限于已提出的利率、汇率、资本账户开放、资本市场等方面的改革，更重要的还有三个方面：其一，落实实体企业的金融权，变“外部植入型”金融为“内在生长型”金融。金融原生于实体经济部门，各项金融权属于实体企业的权利范畴。但30多年来，我国金融发展过程中，由于计划体制的影响和赶上国际水平的紧迫感，在借鉴发达国家金融状况的基础上，建立了一套从实体经济外部将金融植入其内部的金融体系。一个典型特征是，实体企业几乎没有直接从事金融活动的各项权利，一切都通过金融机构而展开。要发展内生型金融，一方面需要确立金融根植于实体经济的理念；另一方面，必须按照《公司法》、《票据法》等法律的规定，真切地赋予实体企业以金融权，推进企业的贷款、债券发行等的发展。其二，扩大城乡居民的金融选择权。城乡居民是我国金融体系中资金供给的主要力量，但他们在金融选择权方面严重匮乏，消费剩余资金只能以低利率的方式存入银行。由此，我国金融长期来就建立在这种“吃”城乡居民低利率资金的基础上。要改变这种格局，最基本的就要让各类公司发行的债券直接面向城乡居民。这也是利率市场化改革和推进银行业务转型的关键步骤。其三，分离发行市场和上市交易市场，重整我国股市。股票发行市场与上市交易市场，在经济主体关系、定价机制、法律关系和运行格局等方面都有着根本性差别，将它们连为一体的操作，是行政机制的产物，并非市场机制的客观要求。上世纪90年代以来，A股市场虽然取得了举世瞩目的成就，但这主要表现在数量规模方面，就体制机制而言，迄今并未达到发达国家19世纪的水平。要改变体制机制的状况，必须从分离发行市场和上市交易市场入手。

第三，加强对金融市场预期的管理和引导，防范金融震荡的发生。具体措施包括：其一，加强政策的宣传和解释工作。6月24日人民银行发出了《金融机构要统筹兼顾流动性与盈利性》的函件，随后几日中央电视台连续播报拆借市场利率走势行情，都对引导市场预期、稳定市场情绪和提升市场信心起到了积极作用。其二，加强货币政策的针对性和灵活性。面对复杂多变的金融市场运行状况和流动性失衡的状况，仅仅运用行政机制进行管控和处罚机制是远为不够的，人民银行应适时适度地根据变化了的情况，进行货币政策有针对性地灵活微调，积极运用公开市场操作、再贷款、再贴现及短期流动性调节工具(SLO)、常备借贷便利(SLF)等创新工具组合，适时调节银行体系流动性，平抑短期异常波动，避免偶发性事件蔓延为趋势性事件。在一些场合，可以选择“口头的公开市场操作”等方式，给市场以明确信号，稳定市场情绪。其三，严格控制流动性风险。货币市场本是短期资金的融资市场，以支持实体经济的运行。我国的货币市场不仅成为金融机构为主的角逐市场（其中，70%以上的交易额在金融机构之间发生），而且成为金融机构牟利的市场。这是引致“6.20”事件发生的市场背景。面对银行理财的兑付问题，需要着力落实各家银行的理财产品到期日与这一时点的现金流匹配机制，落实人民银行6月24日函件的要求，防范由流动性紧缺引致系统性风险。

第四，防范长短期贷款不匹配引致金融风险。将短贷资金投入长用是我国金融多年存在的问题，但2013年前期这一情形更加严重。这种情形的继续，不仅将引致企业间相互欠债的“三角债”现象再现，而且给银行的流动性改善带来严重的困难。为此，需要划清短贷资金和中长期贷款的调控界限。在各地方政府投资饥渴的条件下，尤其需要限制短贷资金挪作长用。需要给长期投资的资金保障提供必要的市场渠道，扩大中长期公司债券发行规模，按照《公司法》和《证券法》的规定，放开对发债主体的行政限制和取消行政审批。要弱化地方政府对相关企业资金使用的行政干预，通过财政体制改革，保障地方建设所需的中长期资金，解决融资平台的债务高筑的状况。通过融资租赁等渠道，解决一部分中长期项目投资所需资金。通过股权投资机构，展开长期股权投资，缓解企业的长期资本不足问题。

第五，稳慎展开国际经济活动。具体措施包括：其一，加强对国际资本流动的监管，防范短期资本流动对国际收支与实体经济造成较大冲击。值得警惕的是，在某些国外金融机构与投资者唱空我国经济的背景下，人民币汇率的贬值趋势与国内金融体系的不稳定因素有可能导致国际资本的加速流出，从而影响我国金融体系乃至实体经济的稳定性，因此，有关部门对于国际资本的可能流出途径与规模进行排查，并做好对某些小概率极端情况的准备是必要的。其二，灵活运用人民币汇率的浮动机制，加大人民币汇率的双向浮动幅度，同时努力保持人民币汇率市场总趋势的相对稳定，维护国际投资者对我国经济与金融稳定的信心。其三，运用货币政策的灵活性，适时适当地应对外汇占款变化对国内流动性造成的影响。其四，严格防范虚假贸易带来的严重负面效应，打击相关的套汇套资和套利等违法行为。其五，审慎对待海外资产并购。在美元走强对国际大宗商品价格效应不明的情况下，对海外资产并购需要持谨慎态度。支持国内企业“走出去”是我国金融机构的重要职责，但在动荡不羁的国际金融环境下，这一战略的实施步骤与具体对象需要更为谨慎，避免由于汇率或国际资产价格大幅波动引致损失。

（本课题组负责人：王国刚。本文是课题组集体研究成果。）