提高货币政策灵活性 防流动性风险蝴蝶效应（4）

二、金融运行风险快速凸显

进入5月份以后，金融运行中的风险问题快速凸显。其中，尤以6月20日银行间市场的隔夜拆借利率狂升事件和6月24日股市暴跌事件最为引人注目。

1.“6·20”银行间市场的隔夜拆借利率事件

6月20日，上海银行间利率几近全线上涨，只有14天的拆解利率小幅下跌。其中，隔夜利率大幅飙升578.40个基点，利率首次超过10%，到达13.4440%，该数值创下历史新高；此外，7天利率亦首次突破10%，到达11.0040%，亦创下历史新高。这反映出商业银行短期资金缺口较大。事实上，这已经不是商业银行第一次曝出资金短缺的情况。6月13日，一家股份制银行被曝一款涉及数十亿元资金非标理财产品出现违约，导致其他两家股份制银行近千亿元同业拆借业务出现重大问题，由于头寸紧张，其中一家选择违约。这一结果，导致了货币市场上大幅提高吸收资金的价格。

银行间拆借利率的剧烈波动并不是由于商业银行出现了“钱荒”，它属于在商业银行表外业务发展迅猛条件下，个别银行表内资金难以满足表外资产变现兑付而出现短期资金短缺的现象，具体原因主要有四。

第一，新增外汇占款环比大幅缩减。截至5月末我国金融机构外汇占款达274299.51亿元，其中5月份外汇占款增加人民币668.62亿元。虽然这是外汇占款连续第六个月正增长。然而，从增幅来看，5月份外汇占款的增长势头出现了大幅度的放缓趋势，较4月份2943.54亿元的新增量大幅降低了77%。这其中，虽有外管局打击虚假贸易的因素，但主要原因是市场对美联储退出QE3预期的增强，美元指数开始走强，资本流入放缓，同时，资本流出速度加快。

第二，银行理财产品市场与同业拆借市场发展迅猛，大量银行资金绕开监管进行信贷扩张。银行理财产品，一方面通过提高预期年化收益率吸引客户，挤占了存款余额；另一方面理财产品的投资渠道较宽，在信贷规模管控的背景下，理财资金绕道进入信贷市场的意愿更加强烈。与理财产品不同，同业拆借市场属于表内资产，却和表外的银行理财产品同有一个致命的缺点，即“以短养长”。换句话说，银行理财产品靠滚动发行而生存，同业拆借靠不断借钱来扩张，由此，在任何一个资金节点上，只要后续资金接不上，因其规模庞大，就必然出现大面积的资金链断裂，导致系统性的金融震荡发生。

第三，交易对手风险也可能导致资金链断裂。例如，光大银行理财产品出现违约导致交易对手拆借业务风险剧增。此事件爆发以后，虽遭到澄清，但其带来的负面效应很强。商业银行在进行资金拆借时更为谨慎，从而推高了银行间市场拆借利率。

第四，金融机构之间的信任度降低。同一拆借市场利率恐慌性上升，反映我国金融机构之间相互信任丧失，有多余头寸的金融机构为防范自己的流动性风险，有着强烈的留住流动性偏好，这在一定程度上加大流动性紧张的状况。自进入6月份以来，长期利率并没有随短期利率大幅攀升而上升，市场利率的期限结构呈U型的非正常状态。这表明，目前的市场恐慌情绪具有“较短期”的性质。

作为基础利率，同业拆借利率飙升对金融市场乃至实体经济的影响不可小觑，主要表现在四个方面：第一，银行间短期资金已处于极度紧张状况。若无央行采取应对措施，拆借利率或将持续处于高位；第二，以银行理财产品为代表的影子资产利率或将进一步提高，进一步加剧了商业银行流动性管理风险；第三，实体经济的资金向中长期展开且资金成本继续提高。由于信贷管控，部分企业只能取道各种信用延伸机制（如信托、租赁和内存外贷等），资金紧张的局势进一步加剧了企业资金使用成本。第四，以股票市场为代表的风险资产价格面临继续下行的压力。