招商宏观研究 谢亚轩 林澍
2016年10月1日人民币加入SDR货币篮子正式生效，这一“里程碑”事件将进一步促进人民币国际化与我国债券市场开放。本文全面总结亚洲新兴经济体债券市场国际资本流动的国际经验、决定因素和所处周期位置，以便研判我国债券市场进一步开放后的国际资本流动形势。
核心观点：1990年以来，亚洲新兴经济体债券市场国际资本经历三轮明显的周期波动。2015年仍处于周期的低位，但新周期的开始也许指日可待。25年间，每次国际资本流入期平均长达6年，资本流入规模与GDP之比均值为0.65%；国际资本流出期平均2年，资本外流与GDP之比均值为-0.20%。
新兴经济体国际资本流动形势受国内和国际、周期性和结构性因素共同决定。一般来说，新兴经济体国内经济增速较快，资本市场开放度上升，全球流动性环境充裕，全球风险情绪平稳的条件下，国际资本持续流入新兴经济体。而发达国家货币政策的变化和金融危机的爆发是国际资本从新兴经济体外流的主要诱因。对于新兴经济体的债券市场而言，资本项目可兑换程度等结构性因素、利差和全球流动性等周期性因素的影响尤为显著。
中国债券市场的对外开放始于2010年，同样呈现明显的周期性。2015年以来，受美联储货币政策收缩、美元强势和人民币汇率形成机制改革等多重因素的影响，中国债券市场也出现了一轮国际资本外流。但种种迹象表明，2016年可能是中国债券市场新一轮国际资本流入的起点。2016至2020年的5年间，境外机构有望带来约4200亿美元的国际资本流入。到2020年，境外机构在中国债券市场中的占比仍不到4%，在国债市场中的占比可能不到8%，这表明对流入规模的估算比较合理，中国债券市场的国际资本流入潜力巨大。亚洲各新兴经济体由于处在相近的经济发展阶段以及具有相似的政治、经济、文化背景，其资产通常被区域之外的投资者视为同一类“风险资产”。对国际资本而言，亚洲新兴经济体金融资产的配置意义无非两点：一是，在发达国家进入低利率、低速经济增长的大背景下，亚洲新兴经济体较高的经济增速以及较高的资产收益率，为国际资本获取较高投资回报提供了可能性；二是，亚洲新兴经济体所具有的异质性，为国际资本的全球化资产配置带来风险分散的好处。
由于相关国家的金融资产被视为“风险资产”，国际资本对其风险（特别是相关负面消息）的敏感程度较高，使得相关国家自身经济波动等国内因素和全球流动性变化等国际因素都容易引起国际资本的“夺路而逃”，因而其债券市场中的资本流动也时常出现“大开大合”的走势。如何认识亚洲新兴经济体债券市场中的国际资本流动情况？债券市场国际资本流动的影响因素是什么？中国目前正处于什么阶段？债券市场开放以及人民币正式加入SDR后，中国债券国际资本流入的形势会怎样？以上正是本报告将要探讨的话题。
