6.总结：5000亿美元外储都去哪了？
6.1.图解2015年外储变化结构
以上我们对2015年中国超5000亿美元的外汇储备下降结构进行了分析。总结起来，2015年外汇储备下降有以下特征：
1）国际收支交易流入仍然稳定，合计流入6805亿美元。2015年经常账户顺差创7年新高，外国直接投资流入亦维持在正常区间，调整后合计流入6805亿美元，增长较为稳健，为我国国际收支奠定良好基础。
2）国际收支交易流出中，外债结构优化、企业走出去和“藏汇于民”因素合计流出-7601亿美元。三类交易投机性质较弱，对我国外储和国际收支的持续冲击较小。企业积极偿还外债令外债存量下降，后续流出压力减轻；企业对外投资、居民和银行增持海外流动性资产，均是外币资产由官方外汇储备向企业和居民部门转移的过程，并非资本外逃，也较少程度受到跨境套利活动的影响。
3）热钱流出和个人购汇流出估算规模在-2300亿美元左右。国际收支中的净误差与遗漏项很大程度上反映热钱流出规模，服务贸易中的旅行支出中包含了个人购汇流出，我们估计两者规模分别在-1300亿美元和-1000亿美元。这一部分流出成为参与跨境套利活动、引发汇率波动的主要因素。
4）非交易性外储资产下降约-1700亿美元，主要原因是汇率变动、存量资产价值变化和非经常性外储调出。这一部分外储下降反映存量储备资产价值变化，以及因采取SDDS标准带来的非经常性外储数据变动。非交易性外储资产下降并不直接形成跨境外汇交易，对汇率的影响较小。
6.2.2016年国际收支形势展望
一系列因素影响下，预计2016年国际收支有望改善，外汇储备降幅有所收窄。
1）预计经常账户顺差小幅回落，外国直接投资流入持续，合计流入约6000亿美元。原油、铁矿石等大宗商品价格2月以来企稳回升，同比跌幅则自15年8月起逐渐收窄。预计16年大宗价格稳中略升，一般贸易顺差有所回落；加工贸易则延续顺差小幅下滑的趋势，经常账户顺差（剔除个人购汇流出）预计合计约3500亿美元。外国直接投资流入仍将维持在目前规模附近，总体流入预计小幅下降至6000亿美元。
企业“走出去”流出或将扩大，偿还外债、“藏汇于民”流出有望缓解，合计流出约-6900亿美元。在供给侧改革、国内去产能和一带一路战略背景下，2016年企业对外直接投资和贷款投资料将有所扩大，预计合计流出-3000亿美元左右。而2015年外债结构大幅优化，贷款、货币和存款外债余额减少40%，后续流出压力有所缓解，预计2016年偿还外债流出-2500亿美元左右。同时美联储延迟加息，欧日央行宽松继续，我国货币政策回归稳健，令国内和国际市场利差相对稳定，持有海外流动性资产的动机将有所减弱，预计流出约-1400亿美元。上述三大因素合计流出约在-6900亿美元左右。
美联储加息延后，中国货币政策回归稳健，热钱流出和个人购汇规模有望下降至-2000亿美元。美联储于15年12月启动加息，但今年一季度受全球金融市场动荡和油价仍处低位的影响，联储加息步伐远远慢于去年12月时的预期，美国长期债券收益再度走低；而随着通胀回升，中国货币政策回归稳健，国内市场利率稳中略升，中美利差今年以来再次扩大。中美货币政策立场的变化以及央行在年初的适时干预，令人民币离岸在岸间汇差大幅缩窄，汇率短期企稳。在这样的背景下，今年热钱流出和个人购汇压力有望下降，预计合计流出约-2000亿美元左右。
非交易性外储资产减少有望改善，预计全年合计资产减值在-500亿美元左右。美国加息预期延迟，非美货币相对走强，同时美国、欧元区和英国国债收益率均有较大幅度的下降，令上半年非交易性外储资产减值大幅收窄，甚至有所增值；下半年预计美联储重启加息步伐，美元再度小幅走强，美债收益率或有所提升，海外股市可能小幅调整，非交易性因素可能导致外储有小幅减值；加之年内将较少出现大额的非经常性外储资产调出，预计全年非交易性外储资产减少有望较大幅度改善，预计在-500亿美元左右。
总体而言，我们预计：2016年外资流入将小幅下降；流出方面除企业“走出去”可能有所增长外，偿还外债、增持海外资产规模有望下降，热钱流出和个人购汇动机有望缓解，非交易性外储资产减少或大幅改善，2016年外汇储备大概率会进一步下降，但降幅较15年将略有收窄、但流出压力仍大，我们初步估计外储下降幅度约在4000亿美元左右，而1季度外储规模已下降1200亿美元。
外储超预期下降的风险因素包括：美联储年内加息两次或更多、中国货币政策超预期宽松、英国脱欧、年内全球原油减产协调成功、大宗商品价格快速反弹等，如上述因素出现，我国外储下降幅度或将超过预期，后续我们将持续跟踪。
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