海通宏观姜超、顾潇啸、秦泰等
摘要：
2015年，我国国际收支跌宕起伏，全年外储减少-5127亿美元，创历史最大降幅。经常账户顺差扩大背景下，为何外储仍大幅下降？超5000亿美元外储都去哪了？本报告结合2015年国际收支、外债等最新数据，对外储流出结构进行分析。
2015年国际收支综述：“双顺差”局面扭转，呈现诸多结构性变化。2015年中美货币政策分化，美国启动加息，而中国经历一轮货币宽松周期；同时汇改后人民币经历20年来最大幅度贬值，令国际收支形势逆转。经常账户顺差扩大，但金融账户逆差高达-4856亿美元，“双顺差”格局未能持续，诸多结构性变化呈现跨境资金流动的全新特征。
经常账户与FDI：稳定流入仍在持续。2015年经常账户顺差高达3306亿美元，创7年新高，大宗价格暴跌压低进口成本，令一般贸易顺差剧增，最新的服务贸易项下旅行支出数据中包含约-1000亿美元的个人购汇流出，剔除此因素后经常账户顺差超过4000亿美元。FDI流入2499亿美元，仍在合理区间内，显示中国市场对海外资本仍具有良好的长期吸引力。
资本与金融账户：多因素导致流出扩大。1）外债结构优化：其他投资项下贷款、货币与存款、贸易信贷等负债合计减少达-3515亿美元，显示企业积极偿还外债，国际投资头寸和外债存量数据显示，贷款、货币与存款负债存量仅为14年中高点的60%。2）企业“走出去”： 15年企业对外直接投资和新增贷款合计流出-2353亿美元，其中ODI流出-1878亿美元，增速超50%。3）“藏汇于民”：居民和银行选择更多地持有海外证券资产，以及货币和存款等流动性金融资产，合计流出-1733亿美元。
净误差与遗漏项：热钱流出的踪迹。2015年净误差与遗漏项流出达-1882亿美元，成为主要流出因素之一。净误差与遗漏的形成原因主要包括统计时点差异、统计口径差异和热钱流动。我们基于该项目和银行结售汇数据的对比，构造一个热钱流动的衡量指标，结果显示净误差与遗漏的流出主要与借道贸易项目的热钱套利活动有关。估计该项目中的热钱流出约-1300亿美元。
非交易因素导致外储减少约-1700亿美元。导致非交易性外储下降的原因包括：1）非美元货币汇率波动；2）外储资产价值波动；3）支持“走出去”等非经常性外储配置调出。欧元、英镑等相对美元贬值导致外汇储备资产减值-1000亿美元，部分被海外债券市场收益率下降带来的债券价格上涨所抵消。而2015年2季度起我国采用SDDS标准报告外储资产，意味着注资中投公司、丝路基金，以及外储委托贷款等均需调整出外储口径，导致外储非经常性减少。
总结：外储都去哪了？2015年，经常账户（剔除个人购汇）和FDI流入合计6805亿美元；国际收支交易流出中，外债结构优化、企业“走出去”和“藏汇于民”等投机性质较弱的流出合计为-7601亿美元；估计的热钱流出和个人购汇流出合计约-2300亿美元；非交易性外储资产下降约-1700亿美元。整体来看，外储下降并不完全意味着资本外逃，投机性较强的资本流出规模相对可控。
2016年国际收支形势展望：一系列因素影响下，我们预计2016年国际收支有望改善，外汇储备降幅有望收窄。原油、铁矿石等大宗商品价格企稳回升，或令一般贸易顺差有所回落，导致总体流入小幅下降至约6000亿美元；流出方面，除企业“走出去”可能有所增长外，由于美联储延迟加息，中国货币政策回归稳健，偿还外债、增持海外资产规模有望下降，三项因素合计流出降至约-6900亿美元；同时热钱流出和个人购汇动机有望缓解，流出规模降至-2000亿美元；非交易性外储资产减少或大幅改善至-500亿美元左右；其他项流出在-500亿美元左右。整体而言，基于当前的判断和预测，我们认为2016年外储降幅有望较15年略有缩窄、但流出压力仍大，初步预计全年外储降幅在4000亿美元左右，而1季度已下降1200亿美元。
