利率平价可适用，汇率、利率弹性存异
根据利率平价理论，两国间汇率与利率应此消彼长。为探究利率平价对离岸国债的适用性，我们选取适当的利差与汇差变量，对二者走势间相关性进行考察。
利差方面，在“新开放、新债市”系列之《人民币美元合则两利、斗则两伤》中，我们提出计算中美利差未必要求其与汇差的期限保持一致，因为中国短期利率的定价方式与美国短期利率的定价方式并不相同，美国1年期国债相对中国1年期国债的波动率较10年期品种大得多，导致美联储加息对长端利率的影响远小于短端利率。鉴于5年期、10年期国债在中美两国的流动性较好，我们选取这两个期限计算利差。汇差方面，由于NDF不具备可交割性，自2010年人民币跨境贸易结算试点出台后，其作为离岸远期汇率的代表性已逐渐被CNH远期汇率取代，因此我们选取CNH 12个月作为离岸远期汇率变量来计算汇差。
我们的结果表明，两个期限下利差与汇差走势高度一致，支持了利率平价对离岸国债的适用性，但二者间波幅存在一定差异，汇率波幅明显大于利率波幅，央行对离岸市场的干预或是二者弹性差异的重要原因之一。
上述结论对于其他新兴经济体是否也成立呢？我们考察了韩国与印度的情况。从下图可见，两国的远期与即期汇差和利差走势基本一致，且汇率波幅明显大于利率波幅，支持了利率平价的适用性与汇率、利率弹性的差异性。
主权评级调整之于收益率：只闻风声，不见草动
2010年以来，三大国际评级公司均调整过对中国主权信用的评级。然而，从收益率走势看，主权评级调整对中长期离岸国债收益率并无明确影响。原因之一在于，2010年来我国主权评级虽有变化，但均为微调，不会对主权信用产生实质性影响，这也从侧面印证了我国在全球投资者心中的大国地位。
另一个原因是，国际评级公司的评级调整未能很好地匹配我国经济周期的实际情况。2010年末至2011年初，我国经济已处于上升时期，穆迪、标普对我国主权评级的上调具有滞后性，惠誉下调我国评级展望与基本面更是明显不符；2013年上半年，我国各项经济数据走势喜人，同期惠誉却下调我国主权评级，令人匪夷所思。既然评级调整与我国经济周期存在出入，其对离岸国债收益率不具实质影响也就理所应当了。
债市策略
随着人民币国际化推进与境外融资需求的增长，未来离岸人民币债市的重要性将进一步上升。基于对离岸国债收益率走势的分析，我们得出以下结论：
第一、美国国债收益率奠定我国离岸国债收益率“舞步”基调。在主权信用评级未发生重大变动的前提下，我国离岸国债收益率走势基本跟随美国国债收益率“起舞”，与在岸国债收益率走势关系并不明显；
第二、利率平价理论对中长期离岸国债具有适用性，但利差与汇差波幅存在一定差异，央行对离岸市场的干预或是利率、汇率弹性存异的重要原因之一，韩国、印度两大新兴经济体的经验也验证了这一结论；
第三、主权评级调整对中长期离岸国债收益率变动无明确影响，或因我国主权评级变动仅为微调，未对主权信用产生实质性影响，评级调整与我国经济周期存在出入或为另一原因；
第四、“811汇改”以来人民币持续贬值，叠加美联储加息增加全球经济不确定性，在岸离岸国债收益率告别长年正利差格局，呈现倒挂新模式。我们认为，当前在岸收益率继续下行缺乏基础，两地国债利差倒挂难以维系。一方面，近期人民币中期贬值压力已缓释，叠加美联储加息进程更趋渐进，离岸债收益率上行的汇率条件与外在动力均不足；另一方面，离岸国债收益率包含对中国经济预期，而从近期经济、金融数据多重交织的局面看，我们判断基本面初步完成筑底，预计下半年有望企稳回升，因而离岸国债收益率继续上行缺乏基本面支撑。此外，1月金融机构新增贷款量暴增，一定程度上反映出汇率贬值下企业外债转内债的灵活应对，类似地，在离岸债收益率偏高的背景下，企业同样有动机将发债市场从离岸转为在岸，这样或有助于推动两地国债收益率进一步收窄。因此，收益率倒挂或为昙花一现，不会成为债市新常态，未来两地国债收益率料将持续收敛。
（本文来源于微信公众账号：CITICS债券研究）
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