【明明债券研究团队】
报告要点：
当前，随着我国企业“走出去”加快、境外融资需求上升，离岸债市关注度持续升温，而在人民币持续贬值、汇率风险放大的背景下，离岸、在岸10年期国债收益率呈现倒挂新模式。春节期间，我国离岸债遭遇“降级潮”。彭博报道称，开年来标普已调降13家中国企业评级，仅1家调升，现约有226亿美元中国企业离岸债券在三大评级机构的评级与垃圾级别仅隔一级。结合1月香港人民币银行间拆借利率陡然上升、隔夜CNH Hibor创下66.81的纪录来看，一时间离岸市场举世瞩目。事实上，2015年以来离岸债市利好消息频出，伴随人民币国际化进程获得重要进展，其关注度日渐抬升。另一方面，由于离岸市场不存在资本管制，其受汇率波动影响更大。“811汇改”以来人民币持续贬值，叠加美联储加息增大全球不确定性的背景，在岸离岸收益率告别长年正利差格局，值得重视。一边是境外融资需求上升，另一边是汇率风险放大、两地收益率呈现倒挂新模式，基于此，我们认为，有必要谈谈离岸债市的“那些事儿”，以把握其区别于在岸债市的独特之处。本报告中，我们将俯瞰离岸债市场，描绘一幅宏观全景图。考虑到债市的基准利率主要由国债确定，作为离岸债市利率基石的离岸国债无疑具有代表性，值得深入分析。
离岸债市场概览。我国大陆离岸债发行地集中于中国台湾、香港与新加坡，其中国债规模稳定，企业债与金融债发行量跌宕起伏。离岸企业债发行主体偏“轻”，投资级为主。中短期债是离岸债主力，固定利率债券占八成以上，其他类型比例有所上升。
基于对离岸国债收益率走势的分析，我们得出以下结论。第一、美国国债收益率奠定我国离岸国债收益率“舞步”基调，“811汇改”开启在岸离岸收益率倒挂新模式。理论上看，离岸、在岸国债利差主要受货币政策分化与两岸汇率走势两方面因素影响，这两重因素背后反映出对离岸、在岸汇率的迥异态度。2015年随着美联储加息预期持续升温直至最终落地，全球货币政策分化加剧，成为影响两地国债收益率的主要因素。在主权信用评级未发生重大变动的前提下，离岸国债收益率走势基本跟随美国国债收益率起舞，在岸国债收益率“鞭长莫及”。此外，“811汇改”之后，在岸离岸收益率告别长期正利差格局，转入倒挂模式，值得注意。第二、利率平价理论对中长期离岸国债具有适用性，但利差与汇差波幅存在一定差异。央行对离岸市场的干预或是利率、汇率弹性存异的重要原因之一，韩国、印度两大新兴经济体的经验也验证了这一结论。第三、主权评级调整对中长期离岸国债收益率变动无明确影响。这或是因为我国主权评级变动仅为微调，故未对主权信用产生实质性影响，而评级调整与我国经济周期存在出入或为另一原因。
政策展望和市场策略。“811汇改”以来人民币持续贬值，叠加美联储加息增加全球经济不确定性，在岸离岸收益率告别长年正利差格局，呈现倒挂新模式。我们认为，当前在岸收益率继续下行缺乏基础，两地国债利差倒挂难以维系。一方面，近期人民币中期贬值压力已缓释，叠加美联储加息进程更趋渐进，离岸债收益率上行的汇率条件与外在动力均不足；另一方面，离岸国债收益率包含对中国经济预期，而从近期经济、金融数据多重交织的局面看，我们判断基本面初步完成筑底，预计下半年有望企稳回升，因而离岸国债收益率继续上行缺乏基本面支撑。此外，1月金融机构新增贷款量暴增，一定程度反映出汇率贬值下企业外债转内债的灵活应对，类似地，在离岸债收益率偏高背景下，企业同样有动机将发债市场从离岸转为在岸，这样或有助于推动两地国债收益率进一步收窄。因此，收益率倒挂或昙花一现，不会成为债市新常态，未来两地国债收益率料将持续收敛。
