我们如何应对美国加息三阶段冲击（3）

中国应把握时机、内外兼修以有效应对美联储货币政策正常化带来的冲击

1.美联储货币正常化给中国带来的影响

对中国而言，美国步入加息周期同时存在积极和负面两方面影响。从积极方面来看，美联储启动加息，本质上是对美国经济稳健增长趋势的政策确认。美国经济稳健增长、美元保持相对强势将有利于增加美国对全球市场的需求。截至2014年末，按单一国家来看，美国依然是中国最大的货物出口市场，占我国货物出口金额的18.23%，美国经济保持强劲增长对于稳定我国出口具有重要意义。

另一方面，美联储加息对中国经济的负面冲击也不容忽视。过去几年中，我国金融领域中以人民币汇率形成机制改革和资本账户放开为重点的对外开放步伐正在加大，人民币国际化亦取得突破性进展，可以说当前中国与国际市场的融合度是新中国成立以来最高的，这也意味着美联储加息对全球市场的中长期外溢效应向中国的传导亦将是前所未有的。总体来看，中国经济仍将保持中高速增长，充足的外汇储备、平衡的国际收支、有限开放的资本账户以及足够的内部流动性对冲手段使我国具有坚实的应对外部冲击的防火墙，爆发金融危机的概率极低。但以下几方面风险仍需高度防范:

首先，中美两大经济体货币政策背离存在矛盾，令我国宏观调控政策难度加大。美联储进入加息周期将抑制我国货币政策的作用发挥，不仅降息空间受到抑制，而且为补充市场流动性而采取的措施亦可能压缩中美利差，导致跨境资本流动更趋频繁，降低货币政策有效性。同时，我国地方债务居高不下与全球市场利率中枢上移的叠加将加剧我国推进财税制度改革的难度，并限制地方财政政策的发挥空间。

其次，中国加快金融改革开放恰与美国加息周期相叠，我国金融部门将可能迎接多年来少有的外部冲击。一是人民币对美元面临阶段性贬值压力将加大资本外流压力，这对我国政府协调推进金融改革提出更高要求。二是中国经济的杠杆率自危机以来快速上升，私人企业部门将面临较大的外债偿还压力。虽然我国整体外债风险可控，但企业部门的债务水平在过去几年中增长过快，整体负债率已达到115%，远高于OECD国家90%的水平，其中外债增长尤其明显，银行业、房地产业及钢铁业外债规模较大，合计占我国企业总外债的近五成。当前房地产市场调整和钢铁行业去产能的环境下，部分行业内企业未来将面临较大的偿债压力，一旦爆发局部债务风险，将可能引发连锁反应。

第三，人民币国际化将迎接强势美元周期的不利外部环境。一方面，人民币对美元存在阶段性贬值压力，导致短期内国内投资者换汇意愿增强而国际投资者持有人民币资产意愿下降；另一方面，为应对美国加息的潜在冲击，部分外债偿还压力较大的新兴经济体很可能调整外汇储备构成，增持美元资产，减持人民币资产。上述情况将使未来一段时间的人民币国际化面临强势美元的影响。

第四，中国企业海外投资面临风险加大。过去几年中，中国企业海外直接投资快速增长，其中亚洲和拉丁美洲是中国对外直接投资存量最集中的地区，占比超过80%。而亚洲和拉美地区一直是美联储加息后期债务危机的高发地区，尤其存在较大的货币贬值压力。这将给中国企业的海外资产安全带来严峻挑战。

2.中国应内外兼修推进经济转型升级，有效应对美联储货币政策正常化引致的全球变局

(1) 大力推进经济转型和结构改革，固本是应对外部冲击的基础

尽管当前内外部形势复杂，对内有“三期叠加”的攻坚战，对外有美联储加息的累积冲击，但中国是发展中大国，具有广泛的内外部市场和政策施展空间，做好自己的事情，平稳进入新常态，保持经济稳定增长是中国应对一切外来冲击的根基所在。

对内，一方面应坚定产业结构调整政策方针，推动落后过剩产能的市场出清，灵活运用积极的财政政策和稳健的货币政策为结构性改革创造有利的政策环境，从供给侧和需求侧平衡发力来增强产业资本的内生增长动力；另一方面，要加快整固国家资产负债表，扭转债务水平过高局面。应着力改善融资环境，加快多层次资本市场建设，为企业和地方政府降低债务负担，优化债务结构构建有利的基础设施环境。

对外，应协同推进“一带一路”战略和人民币国际化战略，引导产业资本投向最有效率、回报最高的领域，实现优势产能的对外输出，并借助人民币国际化有效降低中国企业对外发展中的货币风险。

(2)深入推进金融体系改革，增进金融体系防风险、抗冲击的韧性，确保金融稳定安全

在中国加快融入全球市场的大背景下，我们必须增强金融体系改革的紧迫感，把握美国加息周期前半段国际市场流动性相对平稳的时间窗口，深入推进金融体系改革。

一是要进一步增进货币政策的有效性，疏通货币政策向实体经济传导之路。央行有必要充分灵活运用总量与定向相结合政策操作方式，尤其应强化流动性管理，以对冲因资本外流等引致的国内流动性被动收紧，并通过各种创新工具提升宽松政策的精准度，抵消经济下行周期货币政策效果传导不畅的影响。

二是要加快推进汇率市场化改革，完善外汇管理体制。一方面侧重加大人民币兑美元交易价的双向波动，把稳定人民币汇率落脚点转向覆盖更全面的CFETS人民币汇率指数，同时加快推进外汇市场建设，以有效承载富有弹性的人民币汇率对市场广度深度的要求。另一方面应进一步完善外汇管理体制，在简政放权、便利投融资外汇使用的同时亦强化对违规用汇的严格管理，减少跨境资本套利套汇引发的无序波动。

三是审慎推进资本项目开放，减少短期跨境资本套利套汇的资金通道，应加强对短期资本流动的监测和预警，充分做好各种资本流动宏观审慎管理工具的研究和准备工作。

(3)把握美元流动性趋紧的窗口期，稳步推进人民币国际化

推进人民币国际化的重要战略目的之一在于为中国企业海外发展营造货币优势，减少货币风险。虽然人民币国际化会受到强势美元的抑制，但还应看到，美联储货币正常化将在中期促使美元流动性趋紧，美元也非只涨不跌，而人民币相对多数货币仍是强势货币。增加人民币在国际市场的使用将有助于补充国际市场流动性，增加各国对外负债和对外支付的币种选项，分散货币风险。

接下来，人民币国际化应侧重区域货币合作，把重点放在中亚、东南亚等“一带一路”沿线国家，着力增加与这些国家在双边贸易投资中对人民币的使用，为这些国家补充美元流出带来的资金渴求，突出人民币是强势货币的效应。同时应加快人民币资产的产品创新，特别是在岸和离岸的债券市场业务和可用于对冲风险的人民币衍生产品，以切实满足国际投资者对冲风险的需求。此外，我国政府应高度重视与签有人民币互换协议和持有人民币外汇储备的国家央行沟通，着力避免因其抛售人民币资产置换美元资产而可能给人民币汇率造成的波动。

(4)积极参与国际治理体系改革，维护全球金融稳定

随着人民币成为SDR篮子货币以及中国在IMF投票份额的增长，中国已不仅是世界第二大债权国，也将是新兴经济体在国际治理体系中最具分量的代表国。积极维护国际金融体系稳定不仅有利于中国，也是中国应尽的国际责任。美联储货币政策正常化对全球市场的潜在冲击很可能将再度燃起国际市场对改革现有国际货币体系的激烈讨论，中国应积极参与其中。

一方面应与IMF等国际组织一道敦促美国在实施货币政策正常化过程中承担作为主要国际储备货币国应有的责任，充分考虑对其他国家，尤其是新兴经济体的溢出效应；另一方面应继续推动国际货币体系改革，积极参与国际金融监管机制的建立和完善，共同维护国际金融体系稳定。

(作者单位:中国工商银行城市金融研究所)

部分经济体国际收支和外债负担

数据来源：根据Bloomberg、Wind数据库相关数据整理计算得出。