文眼
美国自2008年爆发金融危机后，花八年时间用多种手段向其他国家转嫁了这场危机。在此过程中美国已部分修复了严重失衡的本国经济。现在，美国开始调整它的货币政策。这又是一次剪羊毛活动。美国此举会给世界经济造成哪些新的冲击?如何化解这些冲击?这是必须要研究的问题。
——亚夫
美联储于2015年12月启动货币政策正常化进程。美国的货币政策正常化将大体分三个阶段。
第一阶段，主要通过提高联邦基金目标利率以及超额存款准备金利率、隔夜逆回购利率等短期利率促使利率水平上升至合意的区间。加息初期仍将维持对到期国债的展期投资，以及对政府机构债券的本金再投资。
第二阶段，以渐进的、可预测的方式停止对各类政府机构债券的本金再投资以减少美联储持有的证券规模。
第三阶段，长期来看，美联储将大幅缩减资产负债表规模，仅持有实施货币政策所必需的证券数量，且主要是国债，从而最小化美联储所持资产对信贷资源在不同经济部门间配置的影响。
受美国的影响，中国将面临新的挑战。积极方面，美国经济稳健增长有利于增加中国对美出口。消极方面，一是中美货币政策背离令我国宏观调控政策难度加大；二是我国金融部门将面临少有的外部冲击；三是人民币国际化将受到强势美元的影响；四是中国企业海外投资风险加大。
中国应内外兼修推进经济转型升级，深入推进金融体系改革，增进金融体系防风险的韧性，稳步推进人民币国际化，积极参与国际治理体系改革。
樊志刚 王婕
美联储在2015年12月FOMC会议上终于落下了悬置已久的“加息靴子”，决定将联邦基金目标利率水平从已执行整七年的0-0.25%升至0.25%-0.5%，标志着美联储货币政策开始走向正常化。美元、美国经济的独特地位决定了美联储政策转向从来都会对未来若干年的全球经济产生深远影响。
当前，中国经济正经历“三期叠加”下的转型升级，金融改革开放正在加快推进，中国经济与世界经济的高度融合是前几轮美国加息周期中所未有的。因此，我们应从历史与当前环境的比较中深刻认识美国再度步入加息周期后对全球市场、对中国经济的多重冲击，以未雨绸缪、妥善应对。
美联储货币政策正常化风格——温和渐进
美联储启动加息，本质上是对美国经济稳健增长趋势的政策确认。根据IMF的预测，2016年美国的产出缺口将连续第七年下降，首次低于1个百分点，并将于2017年正式消失。这意味着，美国经济正在逐步接近潜在经济增速，而宽松货币政策理应随之逐渐减轻力度直至最终彻底转向。但由于美国当前并不存在现实的严峻的通胀压力，且美国的中性利率正处于长周期下行阶段，本轮加息周期的风格将会是温和渐进的。
正如美联储理事Lael Branard所言，美联储货币政策已进入一个“新常态”，其核心特点是较危机前更低的长期利率水平和更加谨慎、渐进的货币政策调整路径。从FOMC成员利率预测点状图来看，2016年末目标利率水平中值介于1.25%-1.5%，对应可能加息3-4次。
货币政策正常化进程将大体分为三个阶段:第一阶段，主要通过提高联邦基金目标利率以及超额存款准备金利率、隔夜逆回购利率等短期利率促使利率水平上升至合意的区间，加息初期仍将维持对到期国债的展期投资，以及对政府机构债券的本金再投资；第二阶段，以渐进的、可预测的方式停止对各类政府机构债券的本金再投资以减少美联储持有的证券规模；第三阶段，即长期来看，美联储将大幅缩减资产负债表规模，仅持有实施货币政策所必需的证券数量，且主要是国债，从而最小化美联储所持资产对信贷资源在不同经济部门间配置的影响。
美国加息周期的三阶段冲击
回顾美联储历史加息周期，因加息而引致的全球冲击基本可划分为三个阶段:靴子落地前的酝酿冲击、靴子落地后的中短期冲击和整个加息周期的积累冲击。在不同阶段，冲击的特点和表现形式各有不同。本部分将重点结合前两个经济周期中首次加息阶段，即1994年2月至1995年2月和2004年6月至2006年6月，来分析国际市场在三个阶段不同的表现特点。
1.靴子落地前的酝酿冲击:资本回流美国，市场敏感度提高，随加息预期而震荡频繁
从前两个周期来看，靴子落地前的酝酿冲击集中表现为加息预期引领下的资本回流美国，同时受预期变动影响市场震荡加大。1994和2004年加息前半年，国际资本流入美国月均净额分别为102.83亿美元和846.98亿美元，较加息前一年流入月均净额分别增长55.56亿美元和96亿美元。受此影响，两次加息前半年主要反映美元对发达经济体货币汇率走势的狭义美元指数(以下简称“美元指数”)分别上涨4.6%和2.07%，美国10年期国债收益率分别上升63和33个基点，新兴经济体货币对美元呈现不同程度的贬值。
尽管加息前资本加速流回美国，但市场流动性依然充裕，因此两次加息前半年全球股市仍主要呈现上涨态势，美国标准普尔500指数分别上涨4.6%和2.81%，MSCI新兴市场指数分别上涨20.06%和小幅下跌2.39%。但随着加息临近，市场震荡明显加大，以1994年为例，标普500指数和MSCI新兴市场指数的标准差分别从加息前6-12个月的3.87和12.02扩大到加息前6个月的5.40和50.0。
2.靴子落地后的中短期冲击:流动性逆转开启，美元指数短期见顶，国际金融市场在快速调整后，继续享受资本盛宴
一旦加息启动，市场紧张情绪反而得到释放，整体呈现两大特点。一方面，市场流动性开始逐步收紧，反映短期资金价格的LIBOR隔夜利率和6个月利率均快速上行，同时，资本仍持续回流美国。 1994年加息周期中美联储一年之内将联邦基金目标利率从3%快速提高至6%，国际资本流入月均净额持续跳升，从加息前的102.83亿美元增至加息后半年的165.61亿美元，进而又增至加息后3年内的171.74亿美元。而2004年的资本回流虽然总量高，但速度则相对平稳，维持在750亿-850亿美元之间。
另一方面，加息启动后的中短期内国际金融市场并未立刻下行，反而持续走强。首先，美元随加息实现而阶段性见顶，美元指数在加息半年内快速回落，前后两次跌幅分别为6.7%和9.31%，主要新兴经济体货币在2004年加息后也对美元不同程度升值。其次，尽管流动性边际上在收紧，但总量依然充裕，尤其是2004年加息周期，2002-2005年，美国经历了近三年的实际利率为负的超宽松状态。第三，两个加息周期的前三年国际金融市场整体呈上涨趋势。尤其是2004加息周期，恰逢新兴经济体加速增长阶段，充裕的流动性和大宗商品价格的快速上涨掩盖了美联储加息对新兴经济体对外偿付能力的侵蚀，加息后的三年内，MSCI新兴市场指数累计上涨145%，主要新兴经济体货币亦对美元大幅升值。
3.加息周期的积累冲击:加息外溢效应集中爆发阶段，经济基本面决定冲击差异
美联储进入加息周期后的行动往往是根据对美国经济走势的判断有节奏地进行连续加息。1994-1995年的一年内，美联储连续加息7次，将联邦基金利率从3%快速拉升至6%；2004-2006年的两年内，又连续加息17次，将联邦基金利率从1%升至5.25%。
正所谓聚沙成塔、水滴石穿，多次加息带来流动性收紧历经几年从量变到质变，最终刺穿资本市场的巨大泡沫，集中爆发于自身存在严重结构性问题、未能及时加以应对调整的经济体中。1997-1999年陆续爆发的亚洲金融危机、俄罗斯金融危机和巴西债务危机是1994加息周期中长期冲击的集中爆发，而2007年始于美国本土的次贷危机则是2004加息周期持续冲击的集中爆发。
导致这种加息末期危机魔咒一次又一次发生的核心原因在于两方面:一方面，这是布雷顿森林体系崩溃以后日趋强化的以美元为核心的国际货币体系存在的深刻矛盾，由于美元在各国外汇储备、国际支付、国际债务、外汇市场交易中都占据绝对优势，国际大宗商品交易也基本都以美元标价，导致各经济体货币政策被动随美国货币政策而走，丧失货币政策独立性，尤其是部分对美国经济、美元外债存在高度依赖的新兴市场经济体。
另一方面，新兴市场经济体是否会爆发金融危机，除了受外因影响，自身的经济基本面、风险抵御能力、及时的应对调整则是更重要的内因。
对比历史上爆发国际支付危机或金融危机的经济体，它们都具有以下特征。
一是在汇率制度僵化、国内金融制度不够完善、市场深度不够的情况下盲目开放资本项目，这样的市场高度脆弱，极易成为跨境资金的攻击对象。
二是经济增长过于依赖高杠杆融资，尤其是外债占比过高，且短期外债占比过高，外汇储备不足以偿付到期债务。以亚洲金融危机爆发起点的泰国为例，1990年代，泰国的外债激增，年均增速从初期的20%以上蹿升到1995年的超过50%，到危机爆发时，泰国短期外债占外汇储备的比率一高达100%。
三是经济结构过于单一，高度依赖资源出口。多次爆发债务危机的俄罗斯、巴西即是此中代表，一旦大宗商品价格出现暴跌，这些国家的经常账户赤字快速飙升，加之其资产以本币计而债务以美元计的特点导致货币错配问题严重，债权人的集中索偿会迅速引发连锁反应。
四是从政府到企业未能抓住有利时机推进改革，扭转结构性矛盾。美联储加息的外溢效应存在从量变到质变的过程，从开始加息到爆发危机大致有三至五年的积累期，爆发危机的经济体都未能把握这一过渡期有效解决上述深层次结构问题。
