如何突破在岸资本市场发展制度瓶颈
上世纪90年代以来，中国通过优惠政策招商引资，允许外商在华获取20%左右的收益，而国内储蓄则以净出口的方式转化为外汇储备的过度积累，后者大都投 资美国国债，只能赚取平均2-3%的回报，出现了斯蒂格里茨所说的“资本循环怪圈”。中国居民储蓄向生产性投资的转换部分是借助于国际货币和境外资本市场 为中介而“出口转内销”的。原因有二，一是本土缺乏长期信用支撑的有效资本市场；二是缺乏有效率的企业组织。我们关于全球银行模式的分析表明，国际资本循环从负利差转为正利差是人民币国际化战略取得成功的重要标志。而要做到这一点需要培育安全性与流动性俱佳的国债(及准国债)市场，需要培育本土具有全球竞争力的现代企业，而有效率的股票市场将为伟大企业的诞生和发展提供无限的资本能量。
另外，最近白重恩从另一角度涉及到同样的问题。他指出，中 国储蓄过剩的情况下为何利率居高不下?他的解释是软预算约束的政府基础设施建设(从2008年占总投资的38%上升到2013年的50%)对资金和劳动力的挤占推高了企业的资金和劳动力成本，造成民间投资不足。中金公司关于企业税收已占其经营收入47%的报告则从另一侧面揭示民间投资不足的症结。保增长需要更多政府投资，由此陷入恶性循环。笔者补充的一点是，国家控股商业银行“肉烂在锅里”的国有制情结和大而不会倒的央企偏好，已经导致并且还将继续造成对 央企的过度贷款，极大地鼓励了后者的低效率投资和资金贩卖行为，导致利率居高不下。
无论是资本的“出口转内销”还是国内储蓄过剩下的高利率， 都有一个共同的根源，即市场信用基础的缺失。具体表现有:政府控制金融体系将其作为第二财政来源；1985-1997与1997-2006年中央政府先后推行银行体系和股票市场功能的财政化，帮助国有企业解困。地方政府通过土地财政启用信贷杠杆，民营企业则用土地和固定资产作抵押获取信贷，商业银行其实通过接受抵押品的价格风险和流动性风险，避免直面信用风险。三是国有控股银行与国企之间的无障碍融资依赖的则是国家信用。因此，尽管中国已是全球数一数二的高杠杆经济，但是我们资金融通从无坚实的市场信用基础。当我们不得不放松管制进行市场化改革之时，我们发现金融领域充斥了坑蒙拐骗的欺诈行为，部分地区金融犯罪案件呈十数倍增长。
笔者建议从两个领域推进市场信用基础的建设:一是启动省级政府债券的跨境市场建设，借助香港、新加坡的法律制度和国 际资本对地方政府投融资行为形成双重硬约束，以此建立地方政府的市场信用和公信力。二是加快股票市场制度变革。股票市场对传统产业优化升级和去杠杆，对创新驱动发展，以及加快中国现代企业的培育和做大做强具有重大战略意义。改革的具体思路是“一个中心、两个基本点”。一个中心是政府的立场应从帮助企业筹集 廉价资本转到保护投资者防范商业欺诈，从亲企业重GDP到亲民众重社会公平正义。两个基本点是提高上市企业的融资成本和犯罪成本。提高融资成本要求实施发行注册制、低成长企业的法定分红要求和退市制度(可新老划断，分别适用注资和退市规定)。提高犯罪成本要求司法的去行政化和去地方化，提高执法的有效性。为提高监管的威慑性，应更多启用刑法惩治自然人而不是无所为轻重的罚款。其中作为核心的地方政府立场转变可通过增值税分成转为地方征收消费税、物业税的税制改革来促进。
(作者为上海交通大学安泰经济与管理学院教授)
