二、我们为什么要研究外汇占款
1．外汇占款是人民币汇率“硬币的背面”
1）汇率和金融机构外汇占款反映价和量的关系
人民币汇率无疑是观察跨境资金流动的最活跃价格指标。在汇改之前，央行积极参与外汇市场交易，实施有管理的浮动汇率机制，引导人民币汇率稳步缓慢的升值。这也是据此我们创建招商外汇供求强弱指标的初衷，它是外汇占款高频同步指标，两者历史走势关系密切。具体请见《从全球资本流动的视角预测外汇占款的分析框架-兼介绍招商外汇供求强弱指标》。
需要注意的是，人民币汇率与金融机构外汇占款是一个硬币的两个面，反映价与量的关系，并非因果关系。人民币汇率贬值与金融机构外汇占款下降往往同时出现，反之亦然。内在逻辑是，人民币汇率走弱，贬值预期上升，企业和居民的购汇意愿上升，结汇意愿减弱，套汇的跨境资本流出，金融机构外汇占款增量下降；相反，人民币汇率走强，升值预期上升，企业和居民的结汇意愿上升，购汇意愿减弱，吸引跨境资金流入，金融机构外汇占款增量上升。因此，在绝大多数时间里，人民币汇率和金融机构外汇占款是同向变化的，但是由于汇率反映的信息更为庞杂，外汇管理政策的改革和央行在外汇市场的参与往往也会对汇率走势造成冲击，两者有时可能会出现短暂的背离。
2）央行退出外汇市场常态式干预的影响
我国实行以市场供求为基础、参考一篮子货币进行调节、有管理的浮动汇率制度，央行就是这个管理人。央行对外汇市场做过多次改革，分别是2012年4月和2014年3月，把银行间即期外汇市场人民币兑美元交易价浮动幅度由 0.5%先扩大至1.0%，再增加至 2.0%，最近一次是2015年8月的中间价报价机制改革。
在12年和14年两次汇改之后约半年的时间里，央行确实退出外汇市场的常态式干预，这一点可以从央行外汇占款变化证实。在2012年之前，外管局规定商业银行可以保留的外汇头寸规模有限，实行强制结售汇制度，商业银行把所有收到的外汇都会卖给央行。这样造成两个结果，一是金融机构外汇占款与央行外汇占款同向同幅波动，二是形成了规模庞大的外汇储备。在实现意愿结售汇制度和汇改之后，商业银行持有外汇头寸的自主空间增加，央行外汇占款与金融机构外汇占款的走势不再一致。
央行退出外汇市场的常态式干预意在提升货币政策有效性。投资者都熟悉“蒙代尔不可能三角”央行需要在货币政策有效性、汇率浮动和资本自由流动之间进行取舍。一直以来，央行为实现人民币汇率渐进升值而不得不投放基础货币干预外汇市场，饱受“货币超发”的诟病。从2011年底以来，中国的跨境资金流动波动更加频繁，资本管制的压力上升，央行不得不在货币政策有效性和汇率稳定这两个目标之前做出权衡。这两次汇改就是央行提升货币有效性这一目标之举。这一举措带来的重要变化就是——央行外汇占款的波幅大幅减弱。2012年4月汇改后，央行外汇占款增量从2011年的月均2135亿元下降到2012年5至11月间的月均4亿元；2014年3月汇改之后，央行外汇占款增量从前三个月的月均2626亿元缩小至月均-22亿元。从数据来看，央行确实在朝着退出常态式干预的方向努力着。
除了央行外汇占款基本在零附近波动之外，金融机构外汇占款增速也大幅降低，外汇占款与我国国际资金流动状况“脱钩”，将不再是刻画跨境资金流动的最好指标，并且外汇占款与汇率的关联度会减弱。例如，2014年10月和11月金融机构外汇占款分别为660.75亿元和11.66亿元，如果仅从数据来看，外汇占款净增加，甚至10月外汇占款还是回升走势。如果据此判断国际资本仍在流入中国，与此后中人民币汇率不断承受贬值压力的走势相违背。实际上境内银行代客涉外收付款差额从 8月至11月连续4个月为逆差，银行代客结售汇差额从9月至11月连续3个月为逆差，更准确反映了真实的跨境资金外流状况。
3）央行退出常态式干预并不意味着央行完全不干预
央行出于稳定汇率的考虑，仍然做不到完全不干预。其实，完全不干预外汇市场只有美国等少数经济体目前可以做到，日本和瑞士等发达经济体仍偶尔干预外汇市场。而在历史上，美欧等发达经济体都经历过持续干预外汇市场的时期。过去在人民币升值阶段，央行常态式干预已形成“路径依赖”。外汇市场运行还没有完全习惯于央行的“缺席”，各个市场主体仍将央行视为外汇市场上最大的潜在外汇供应者和需求者。随着美元的快速走强，人民币汇率贬值，今年8月份汇改之后，新兴市场货币大幅贬值，离岸在岸人民币汇率价差扩大，贬值预期上升之时，央行更需要通过干预来维护外汇市场的稳定。
实际上，过去的两次央行淡出外汇市场干预，但是最终又不得不重新“披挂上阵”。央行不断尝试提升货币政策的有效性，然而面对多变的市场，中国央行往往需要权衡多个政策目标而主动出手。比如第一次汇率波幅区间扩大后，2012月5月至11月，这7个月央行基本未干预外汇市场，但从2012年9月之后人民币汇率频繁涨停，央行一开始还只是观望并未入市，希望市场发挥作用，然而在外汇市场经历了人民币汇率有价无市的僵局之后，央行授意商业银行购入外汇，但这未能从根本上缓解外汇供求失衡的局面，最后央行才不得以亲自入市干预，也是维护外汇市场稳定的无奈之举。我们当时曾出过多篇点评和专题报告，如《再谈新增外汇占款的奇幻漂流—中国国际资本流动专题报告之六》。2012年12月，央行恢复干预后（不论是出于持续的贬值压力还是升值压力），外汇占款会重新出现每月数千亿的增减量。
再比如第二次波幅区间扩大后，2014年4月至11月，央行又再度减少了对外汇市场的干预，这期间央行外汇占款月均仅为-22亿元。然而美元指数快速走强，人民币汇率的贬值压力亦在上升，外汇市场再度陷入僵局的局面，但此次演绎的一幕是人民币汇率遭遇不断“跌停”的尴尬境地。我们在《看到了结局，你有没有猜中开头》，为了稳定汇率，央行可能已从2014年12月重新恢复对外汇市场的直接干预，这会在贬值预期较强的情况下带来外汇占款的负增长。
此外，还有一种在外汇市场价格极端的情况下，观察央行干预的方式，即外汇市场日均成交量，如8月汇改导致的外汇市场成交量的成倍上升，每日平均成交量为316亿美元，此前平均值约150亿美元左右。不过，国内外汇市场成交以对手盘居多，真实的结售汇交易仅占较小比重，且可能随市场活跃度上升而下降，所以不能简单以市场成交量增加额来估算央行干预规模。
2. 央行外汇占款是过去十年基础货币投放的主要渠道
为了更清楚的分析央行外汇占款对基础货币投放的重要性，我们从央行的资产负债表入手。
基础货币=国外资产+对政府债权+对其他存款性公司债权+对其他金融性公司债权+对非金融性部门债权+其他资产-不计入储备货币的金融性公司存款-发行债券-国外负债-政府存款-其他负债其中，对政府债权、对其他金融性公司债权、对非金融性部门债权、不计入储备货币的金融性公司存款、国外负债，变动很小，此处不赘述。
因此，基础货币的变动主要来自四个方面：国外资产、对其他存款性公司债权、发行债券和政府存款。其中，国外资产中货币黄金都比较稳定，主要是央行外汇占款和其他国外资产的变动，后者主要是指以外汇缴存本币存款准备金，2015年8月该项下负增长5398亿元，规模变动超过外汇资产的变动3184亿元。对其他存款性公司债权，是指央行对商业银行的再贷款（包括MLF和PSL）和公开市场操作。发行债券，主要指央票发行。政府存款，主要是财政存款。
在1984年至1993年间，再贷款成为中央银行吞吐基础货币最重要的渠道，占基础货币供应总量的70%—90%；1994年至1997年间，再贷款投放基础货币的作用下降，作为政策性金融工具的职能上升；1997年至2000年再贷款的主要作用是调整货币信贷结构和履行中央银行最后贷款人的职能。外汇占款增量明显下降后，2014年再贷款作为基础货币的主要投放渠道的职能再次得到体现，在经济结构调整中发挥重要的政策信号作用，即增加对关键领域和薄弱环节的信贷支持。
2001年至2013年，基础货币的主要贡献者是央行外汇占款。从2001年加入WTO开启了国际资本流入中国的序幕，在2003至2009年经由央行外汇占款渠道投放的基础货币与全部的基础货币增量的占比都超过100%，并且该占比在2005年达到高峰的290%，2010年随着国内经济逐渐显露疲态，GDP告别双位数增长、潜在增速下滑，以及消化“4万亿”投资带来的过剩产能，国际资本流入减缓，外汇占款对基础货币投放的贡献开始下滑。2012年由于欧债危机造成全球金融系统冻结，国际资本避险需求上升，上半年新兴市场一度遭遇流入不足的情况，中国也不例外。2012年外汇占款增量对基础货币增量的贡献仅为15%，2014年该比例为28%，再度处于低位。
从存量看，央行外汇资产增加对其资产负债表的扩张和结构改变贡献巨大。央行外汇资产在央行资产负债表的占比在2015年7月为79%，最高点出现在2013年末2014年初未83%，而2002年1月仅有40%。而“对其他存款性公司债权”占资产总额的比重只有8%，而2002年同期则有28%。因此，央行资产总规模从2002年初的4.5万亿扩张至今天的34万亿，央行外汇占款贡献了26万亿，可谓贡献不小。
3．外汇占款影响央行货币政策中存款准备金率的调整
中国加入WTO 开启了国际资本流入国内之门，央行外汇资产不断增加，导致资产负债表被动扩张，形成基础货币的被动投放。商业银行通过结售汇操作形成外汇占款，这部分资金成为了商行的超额存款准备金，可用于发放贷款、购买债券、或用于购买其他资产。
央行为了对冲国内流动性的增加，采取各种措施收紧商业银行流动性，把商业银行的超额存款准备金变为法定存款准备金，即提升存款准备金率，增发央票、或者通过公开市场操作回收货币。因此，外汇占款的持续上升往往伴随着存款准备金率的提高或者公开市场货币净回笼规模的上升。2006年6月至2008年6月，金融机构外汇占款月均增量为2990亿元，对应着存款准备金率从7.5%上调至17.5%。2009年12月至2011年6月金融机构外汇占款月均量又高达2973亿元，对应着存准率从15.5%上调至21.5%。
在上文，我们分析了央行资产负债表的资产端，而相对与负债端，在储备货币中“其他存款性公司存款”占总负债的币种高达65.5%，这一部分就是存款准备金，在2006年初该比例仅为32%，此后随着存准率的提升，这部分的比重也在快速增长。
虽然过去央行采取了多种措施来抑制流动性过剩，面对外汇占款已经形成存款，增加货币供给，央行滞后的提升存款准备金率，只能间接减少银行贷款再派生货币的规模，并不能实现完全对冲，因此，货币的供给量还是增加的。
今后我们熟悉的局面会发生改变，跨境资金出现双向震荡，外汇占款转为低速增长深圳负增长。央行行长周小川曾以“池子”来比喻中国的外汇储备和法定存款准备金，正如风能水能联动发电一样，当风力大的时候，利用风力将水抽到高处的蓄水池中；在风力减弱时，让高处的水流向低处带动发电机发电。机制设计如此，那么央行在过去出现持续经常项目顺差和外资流入时期通过外汇市场干预抑制汇率升值的速度，增加持有外汇资产，使之成为外汇储备和相应的法定存款准备金；现在，当出现资本外流和外汇市场供求失衡时，央行自然应该在外汇市场上抛出外汇资产，以稳定汇率和市场预期，同时降低法定存款准备金率以“活化”基础货币，对冲因干预带来的货币收缩作用。2011年10月至2012年5月，金融机构外汇占款月均126亿元，出现4次负增长，存准率从21.5%下调至20.0%
不过，在央行未来通过降准和其他数量工具主动供应基础货币的过程中，不能及时和足额对冲货币收缩效应的风险可能更高一些。央行维持较高的存款准备金率，在外汇占款双向波动后，可能导致基础货币投放不足，以及流动性的被动减少。
过去，央行的操作略显滞后，即外汇占款持续负增长一段时间，央行才会下调存准率。对比2014年全年外金融机构汇占款规模为7787亿元，当前人民币存款超过110万亿元，每次0.5个百分点的下调释放的资金规模是5500亿元，释放规模不可谓不大。这也有可能是2014年金融机构外汇占款三次负增长，央行都迟迟未下调外汇占款的一个原因。有一个时期是例外，即2008年9月至年底，存准率从17.5%降至15.5%，但是外汇占款不仅不低增，甚至月均增量仍高达2424亿元，这主要是由于美国次贷危机致使中国经济出现较大程度的下滑，货币政策逆周期的调控下，选择下调存款准备金率以及降息维持宽松货币政策环境。
2015年央行应对速度明显加快，从年初至9月初，存准率已经从20%下调至18%，释放资金超过2万亿，显著多于同期金融机构外汇占款负增长规模1.2万亿，央行外汇占款负增长规模近1万亿。这反映出央行对当前的跨境资本流动局面的前瞻判断，以及维护银行间流动性合理充裕的明确态度。
还需要强调一点，过去存款准备金率的调整往往代表货币政策的态度和方向，未来存款准备金率的调整“走下神坛”，不再是货币政策放松或者收紧的重要工具，而更多反映的是应对跨境资金波动的一种对冲。公开市场操作或者其他数量型调控工具（MLF、PSL等）进行短期流动性干预是可行的，但是长期使用就会存在成本和风险问题，而存款准备金率的调整可以较为有效的缓解这个局面。公开市场操作的成本远高于存款准备金率的调整，年初7天逆回购招标利率为3.75%，当前已经逐步下调至2.35%，但仍高于央行需要支付给商业银行的法定准备金的存款利率1.62%和超额准备金的存款利率0.72%。
4．外汇占款是影响国内流动性的重要因素之一
由于外汇占款会推动基础货币的被动投放，是国内流动性的重要补充。为了更客观的了解外汇占款对流动性的作用，我们研究了货币政策相对平稳期，即剔除了调整利息或者存款准备金率时期，发现如果外汇占款增量明显超过季节性增长，则国内银行间流动性趋于宽松，利率回落；相反，如果外汇占款增量显著下降甚至负增长，则国内银行间流动性趋于紧张，利率上升。
外汇占款有助于推动基础货币的被动投放，这是国内流动性的重要来源，但并非唯一来源，央行有多种工具可以进行对冲，不要忽视央行在调控中扮演的重要角色，判断流动性的走势应更为关注价格信号。央行在时刻发挥着国内流动性总阀门的调控作用，以符合宏观调控的政策方向。当外汇占款增加较多的年份，造成资产价格和通胀水平上升过快，引导央行以偏紧的货币政策方向调控，通过多种方式主动收紧流动性，例如在公开市场操作中减少货币投放，提高存款准备金率、甚至加息，那么流动性可能是收紧的，如2013年下半年；如果外汇占款增加较多，而且央行的货币政策方向也是偏松的，那么央行又可能并不对冲、或仅少量对冲，这样货币市场的流动性仍是宽松的，如2013年上半年。而当外汇减少的年份，由于担心对经济和国内流动性的冲击过大，央行采取偏宽松的货币政策方向，主动释放流动性，例如公开市场操作中增加货币净投放，降准或减息，债市仍有机会走出牛市行情，如2014年，再如2015年7月和8月。从下面的图可以看出央行采用多方式对冲外汇占款后对银行间流动性的影响，绝大多数年份里，外汇占款上升，反而银行间回购利率也是上升的。
