三、外汇占款的决定因素分析
在我们一贯的分析框架中，判断外汇占款的走势不仅需要关注国内因素，还需要兼顾国际因素的影响。国内因素包括本国的货币政策、经济状况和金融环境，国际因素主要是分析其他国家货币政策外溢效应，尤其是发达国家。而既然是国际因素，它就不仅仅影响某一个经济体，而是几乎同时作用于多个经济体，只是各个经济体受其影响的程度不同罢了。
1. 国内货物贸易是外汇占款形成的基础
货物贸易是外汇占款形成的重要影响因素之一，考虑到物流滞后与资金流1－2个月，为外汇占款的正增长形成支撑。从2002年至2011年的历史平均数据来看，下半年的货物贸易的占全年的比重为64.6%，高于上半年的占比，特别是西方圣诞节前的备货期；同样，下半年外汇占款的增幅高于上半年。不过，在2011年四季度至今，由于外汇占款受国际因素的影响出现较大的波动，因此与货物贸易顺差的规律有所弱化。中国国家外汇管理局综合司司长王允贵讲话中谈到，中国目前每个月有500亿美元左右的基础性顺差。这是保持人民币汇率基本稳定的基础，也是外汇占款形成的基础。
2. 发达国家货币政策是外汇占款的国际驱动因素
发达国家货币政策与新兴经济体资本流动之间的关系可以打一个比喻，发达国家货币政策如水泵，全球金融系统如水渠，前者决定了从源头上是释放还是回收流动性，而后者决定了水泵泵出的水能否四通八达。因此，发达国家货币政策和金融系统状态会推动全球流动性的规模和方向发生变化，进而影响中国跨境资金流动，因此金融机构外汇占款也会相应变化。
由于美元的全球中心货币地位，发达国家中美国货币政策的影响无疑居首位，其货币政策的松紧均会有显著的外溢效应，通过多种渠道传导至其他经济体。美国货币政策的变化在过去主要是体现为对联邦基金利率的调整，在2008年底之后体现为美联储资产负债表的变化。
在过去的半个世纪，美国货币政策宽松，即多次减息，资金流往往会从发达国家流向发展中国家，如1970年末流向拉美地区，1990年代流向东亚地区，2000年以后则流向以金砖国家为代表的新兴经济体。而当美国货币政策由宽松步入紧缩周期，即利率转而上升之后，资金流发生逆转从发展中国家流回美国，而多数发展中国家由于此前宽松的货币管制，以及不健全金融体系和监管，在流动性宽松时期积累了大量外债，当流动性偏紧时，跨境资金大量流出就会触发金融危机。如1983年3月美联储货币政策由减息周期进入加息周期，1982年8月拉美危机爆发；再如美联储在执行接近6年宽松货币政策之后，由1994年2月进入一轮加息周期，同年12月墨西哥危机爆发；再如1997年3月美联储加息，同年7月亚洲金融危机爆发；美联储在2000至2001年货币政策收紧的后期，阿根廷危机爆发。请参见报告《中国国际资本流动专题报告之七-美联储退出与新兴经济体金融危机的历史回顾》。
自从2008年12月美联储下调利率至0%-0.25%区间以来，尽管基准利率维持不变，但货币政策波动对全球流动性的影响依然存在，这时就要通过观察联储资产负债表的变动来把握非常规货币政策的变化。2009年10月第一次欧债危机的不断发酵伴随着美联储资产规模的收缩；2011年8月，欧债危机第二次爆发前，美联储资产规模也出现了一轮快速下降，全球资本从新兴市场流出，金融机构外汇占款下降；而在2012年9月和12月，美联储接连推出QE3、QE4，其资产规模出现快速上扬，全球资本再度回流至新兴经济体，金融机构外汇占款显著回升。2014年1月开始以每月100亿美元的规模逐步缩减每月的QE购债计划，新兴市场跨境资金流动迅速下降，国内的外汇占款再度回落。观察下图可见，美联储资产负债表收缩或扩张对中国金融机构外汇占款的方向和规模影响显著。
发达国家中欧元区货币政策对全球流动性的影响也不可小觑，其对风险偏好的改变和全球金融系统的稳定有重要作用，以保障“水渠”的通畅。以欧债危机为例，2009年10月希腊债务问题引发第一轮欧债危机，2010年11月爱尔兰和2011年5月葡萄牙在欧债危机中接连倒下，危机情势愈演愈烈，经济也陷入衰退泥潭一蹶不振。为了应对危机和挽救经济，欧央行于2011年12月和2012年2月分别推出两轮3年期LTRO，规模接近万亿欧元，同时扩大可用抵押品范围，不过由于金融体系的互信问题，资金大部分堰塞在欧央行账上，未流入实体经济，全球流动性和中国金融机构外汇占款也都处于低位。欧央行行长德拉吉在12年7月发表“尽一切努力捍卫欧元”，表明政策底线，加强金融互信，流动性开始从欧央行的账面流向实体经济，2012年9月开始执行直接货币操作“OMT”计划，理顺货币政策的传导机制，推动欧元区流动性再度改善，随后全球流动性也出现恢复性增长。
从下图我们可以看出发达国家货币政策变化对中国外汇占款的影响直接而重要。在非常态的宽松货币政策时期，美联储和欧央行的每次推出QE货币政策，会随之带来中国外汇占款的增加，而量化宽松政策的退出、以及危机导致全球风险偏好的下降会带来跨境资金流出新兴市场，中国外汇占款也会相应回落。
3. 发达国家货币政策外溢效应多渠道影响外汇占款
发达国家的货币政策外溢效应传导渠道有哪些呢？传统的货币政策通过改变短期政策利率进而影响长期利率、经济产出和通货膨胀。在08年次贷危机后，发达国家在基准利率降至零时，传统的货币政策不再奏效，进而采取量化宽松和前瞻指引这种非常规货币政策，它通过五个渠道对新兴经济体产生外溢作用，包括货币政策渠道、汇率渠道、全球金融市场渠道、国际银行信贷渠道和资产组合再平衡渠道。举个例子，在美联储于2008年11月推出第一轮量化宽松政策的背景下，俄罗斯央行于同年12月开始下调再融资利率，尽管经济和通胀水平均于2009年三季度触底反弹，但是俄罗斯央行仍持续下调再融资利率至10年6月，并且出于担心国内外利差扩大引发汇率升值和破坏性的资本流入，此后也长期维持较为宽松的货币政策。美国宽松货币政策稳定了全球金融系统免于崩溃的境地，避险情绪缓释、风险偏好上升，带动美元走弱，俄罗斯卢布汇率开始升值，汇差和利差交易吸引国际投机资本流入，国际投资者增持在俄罗斯的债券，以代替由于美联储购债被压低的美国长期国债，造成该市场资产价格发生变化。反之，在2014年10月美联储逐步退出量化宽松、货币政策向常态恢复的背景下，美国货币政策的外溢效应由正转负，其他国家并不能简单选择紧缩政策，即便面临跨境资本的流入，汇率贬值，但是出于经济疲弱和通缩压力，包括印度、巴西、澳大利亚等多个国家不得以依然维持宽松货币政策，境内外利差缩小、汇差缩小，国际投资者的资产配置也会随之发生变化。
4. 中国外汇占款与全球流动性相关度较高
一般衡量全球流动性可以选择数量型指标和价格型指标，前者主要是货币供给、信贷总量等衡量社会融资难易的指标，后者主要是利率、信贷利差等衡量融资成本的指标，这里为了更明确的分析外汇占款规模的变化，我们用全球M2的新增量来衡量全球流动性的变化。
中国金融机构外汇占款与全球流动性密切相关（下图）。例如，2004年6月至2006年7月，美联储数次加息收紧货币政策，并未抑制房地价格飙升的势头，地产产业链带动经济繁荣，这期间依然流动性快速上升，中国金融机构外汇占款也在不断上升。而次贷危机时期，美联储于2007年9月开始快速减息，并采取了多种方法补充流动性，避免金融体系出现流动性冻结。首先在2008年9月美联储逐渐减息直至超低利率，进入“零利率政策”时代；其次与主要央行联手提供美元流动性互换协议、贴现窗口支持、短期标售工具（TAF）、一级交易商信贷机制（PDCF）、定期证券借贷工具（TSLF），用以帮助金融机构可以通过这些机制在资金紧张时期获得融资支持、避免出现流动性紧张的局面，随后于2008年11月推出第一轮QE。尽管如此，2009年全球流动性还是显著下滑，中国金融机构外汇占款亦出现回落。在2011年末和2012年上半年欧债危机时期，全球流动性和中国金融机构外汇占款又再度显著回落。2015年全球流动性又再度降至低点。
5. 中国外汇占款与新兴市场的跨境资金同向波动
发达国家货币政策的外溢效应，作为共同的国际因素，会同时影响多个经济体。因此，多数新兴市场无一例外的都会受到该因素的影响，这会导致中国等多个新兴市场跨境资金出现同向波动。
我们创建的指标--招商亚洲新兴市场流向指标，设计的理念正是基于这一点，其参照的新兴经济体的资本市场开放程度较高，国际资本流动速度会快于中国，该指标对于中国外汇占款具有一定的领先性，特别是在全球流动性重大拐点处有领先性。该指标的介绍可以参考《全球视角的外汇占款分析预测框架（续）-推介“招商亚洲新兴市场资金流向指标”》。如当时市场预期美联储即将推出QE3，“聪明钱”提前布局，因此新兴市场资金流向的拐点出现在2012年6月，但是国内的外汇占款的反转的时间点则是三个月之后的2012年9月。2015年4月招商亚洲新兴市场流向指标开始下滑，金融机构外汇占款从6月开始恶化。
