货币政策松紧适度 债市难现趋势性行情
——债券市场投资策略研判2015年第二季
特邀专家:
中国人民银行研究局货币理论与政策研究处副处长 牛慕鸿
中国邮政储蓄银行金融市场部副总经理 步艳红
北京农商银行金融市场部投资室经理 周文煜
西部证券固定收益销售交易部副总经理、投资总监 蔡扬
中央国债登记结算公司中债估值中心 马图南
主持人:中央国债登记结算公司《债券》杂志执行主编 宗军
宗军:一季度的宏观经济形势让人比较揪心，未来我国经济总体上是L型，还是U型，甚或是W型呢?请各位嘉宾对二季度整体经济形势作一预测?另请谈谈国内和国际宏观经济的主要驱动力和可能的风险都有哪些?
牛慕鸿:2015年以来，经济增速在合理区间内保持基本稳定，但经济运行下行压力较大。
从长期看，我国经济正在进入一个增长动力切换和发展方式转变的中高速增长阶段，寻找到比较稳定的经济增速“档位”或者说新的经济增长均衡点还需要时间。而在此过程中，经济可能会出现起伏，也会有阵痛，经济增速可能会表现为更宽幅度的波动。但这种波动只要保持在合理区间内，就是可以被接受的。这也符合当前宏观调控的区间思维。
当前宏观调控另一个重要原则是底线思维。我们曾做过测算，给定目前的经济结构和各产业的劳动密集程度，第三产业增加值占GDP比重每提高1个百分点创造的就业岗位，可以抵消GDP减速约0.35个百分点所损失的就业岗位。经济保增长的核心就是保就业。过去几年中国这一比重一直保持着每年1~1.5个百分点的上升，所以如果每年GDP增速下滑0.35~0.4个百分点，是没有超出经济增长底线的。
从短期来看，未来几个季度经济有企稳复苏的可能性，因为自去年下半年以来出台了一系列可以稳增长的政策，包括一次全面降准、两次降息、两次定向降准，还包括房地产新政、社保基金入市、地方政府债务置换等。不过这一系列政策能否对未来两三个季度的经济企稳复苏起到作用，还得看外部因素的影响，也就是说存在一些风险因素可能会对冲政策的实际效果。
第一个风险就是各国经济分化的特点明显，其溢出效应对中国的负面影响已经初步显现。国际货币基金组织近期对各经济体的预测值做了调整，世界经济增速预测值由3.8%下调到3.5%，主要经济体中只有对美国经济增速的预测值是上调的，由3.1%上调到3.6%。美国进入一个比较顺畅的缓慢复苏过程，在全球基本是一枝独秀，其他国家则没能相应跟进，反而出现了很多困难，尤其是新兴市场经济体，包括中国在内，实际上是受美国复苏负面影响的，例如，IMF对中国经济增速预测值就由7.1%下调到6.8%。
第二个风险是美元升值。本轮美元升值将是一个比较长期的过程，而从历史上看，美国过去的两轮升值过程都对全球经济造成了极大的破坏。第一轮是从1981年到1986年，当时美元指数达到历史最高点164.72，随之出现了拉美债务危机。第二轮升值是美国信息技术革命时期，从1995年开始，到2001年7月美元指数涨到121，这期间发生了始于东南亚的亚洲金融危机。美元新一轮升值将波及谁?我感觉中国很可能在这个过程中遭受风险压力。今年以来，美元指数上升10%，人民币实际有效汇率升值4%，所以如果人民币兑美元汇率保持基本稳定，美元升值会对中国的出口造成一定的负面影响。我观察到，一季度货币市场出现一定的波动，这很可能和本轮美元升值周期带来的美元升值预期有关。
第三个风险就是通缩预期。目前，我国CPI的同比增速仍然为正，即使从环比来判断，今年前3个月CPI环比增长率分别是0.26%、1.19%和-0.5%，平均数也为正。从这个意义上讲，我国尚未进入通常意义上的通缩状态。但是现在关注通缩风险不在于通缩本身，而是在于通缩预期，我觉得当前所谓有效需求不足，实际和这种预期有一定关系。所以应该注意防止这种过强的通缩预期的出现，避免通缩的自我实现。
步艳红:我个人对宏观经济的总体判断是比较悲观的，我认为2015年经济增速要达到7%比较困难，这一结论是基于对“三驾马车”的分析。
首先看进出口。进出口在中国入世后的十几年时间里，对GDP增长的拉动超过50%，但随着人民币持续升值预期的打破，劳动力等生产要素红利消失，加之我国经济结构调整的影响以及全球经济萎缩，偏悲观的内外部环境会使进出口对经济增长的负贡献保持很长的时期。与过去二十年相比，进出口这驾马车的作用已经弱化。
其次看消费。消费是“三驾马车”中最有希望成为今后拉动经济增长的因素，但要发挥其巨大作用需要一个缓慢过程。目前我国正经历经济结构调整，供求存在不平衡，打破这种不平衡的过程将会十分缓慢，如服务业占比上升、城乡及区域差异缩小，都需要随产业转移、结构调整及相关配套政策(如劳动力户籍转移的政策)去实现。
最后看投资。一直以来，投资是对我国GDP增长贡献较大的因素，也是现在结构调整中需要主动调整的一块。过去十几年，投资以国有资本主导，效率相对较低，而本轮经济结构调整要推动市场化进程、提高劳动生产率和投资效率，就要涉及市场出清问题。因此，投资不会像过去一样对GDP贡献那么大。
所以整体来说，我认为对未来GDP增长出现“U”型形态的可能性较大。从长期来看，如果结构调整到位，能够释放市场活力，出清市场上效率较低的因素和机构，那么经济就可能进入一个良性发展循环。
对于宏观形势的主要驱动力。我认为一方面是政策利好，如地方融资平台的融资模式改变，规范了地方的财政预算和融资来源，鼓励通过PPP模式融资会激发私营部门参与公共设施和基础设施建设，提高投资效率；另一方面，去年开始推出的国企改革也可能在结构调整过程中激发私营部门活力。总体看，推动结构改革和市场出清使得一些无效投资进一步市场化。
需要关注的风险主要有以下五方面:
一是市场出清过程中刚兑打破带来的投资风险或系统性风险。
二是市场出清对预期的负面影响。如何引导好市场预期，不至于因个别或者区域性风险事件导致大面积的银行惜贷、机构投资偏好收缩等，也需要政策上的智慧，把握好节奏和力度。
三是地方财政融资模式的改变。43号文出台后，有两种极端的情况，第一是地方政府在去年12月后进行大规模融资，为的是做大上报给财政部的“预算盘子”，从而把历史债务放入一般性负债；第二是财政部目前掌握的预算数据，以及新推出的PPP项目，更多覆盖了地方政府的存量项目，并没有出现更多新增项目，这会使今年或未来一两年的投资规模大打折扣，对经济可能是一个利空。
四是“一带一路”战略以及亚投行的成立使得企业有机会走出去，输出过剩产能，但可能存在执行上的困难，包括国家配套政策的制定、企业“走出去”经验的积累，政策配套支持措施的落地及对沿线国家风险的识别等。
五是“营改增”问题。财政部推“营改增”目的是为实体经济减税，同时把地方税收收入集中到中央，这个对不同的产业及行业可能产生不同影响，在中央和地方财政的操作过程中，也可能产生一定的不均衡或不协调。
周文煜:从外部环境看，全球经济处于后金融危机周期中，仍面临较大的结构性矛盾。但全球经济失衡风险有所降低，表现为全球债务总量增长放缓，不过债务收入比依然过高。
从内部环境看，我国经济自进入“三期叠加”调整阶段以来，致力于结构调整和经济转型，但还要兼顾保持一定经济增速，调整周期势必拉长，新兴增长动力尚处于积聚过程中。2014年，政府精准发力，积极推动改革，加强创新。今年处于政策落实期和执行期。从目前来看，执行效果有待提高。当然，政策的实施过程需要一定的周期，但还存在一些融资渠道受限和民营资本投入积极性不高的问题，这些问题的解决也需要时日。
在物价水平方面，CPI持续低位运行。尽管近期猪肉价格有所反弹，但整体消费需求依然不足，工业生产增长低迷也进一步压制了制成品出厂价格，房地产市场在放松政策刺激下也仅是量升价平，因此通胀向上趋势不成立。反之关注通缩预期，2015年政府工作报告中提出不失时机加快价格改革，推进农业水价改革，健全节能环保价格政策，因此，相信政府有足够手段对冲通缩压力。
从总体上看，我国经济下行压力较大，但是我们应该有信心，在政策和改革的支撑下能实现7%的经济增长目标。因为我国经济体比较大，有自然的、潜在的增速，还有很多政策空间。从今年全年经济来看，可能会是上半年下降、下半年企稳的过程；预计全年CPI在2%左右。
蔡扬:我认为，经济周期和债务周期的角力是当前中国经济的主要运行背景，也是2013年以来利率走势的最终决定因素。
先看经济周期。人口老龄化、传统产业绝对过剩等因素给中国经济带来了长期的经济增长放缓压力，也提出了强烈的经济结构转型要求。人口老龄化导致对房地产等产业的需求持续减少，而我国经济总体规模较为庞大和外部环境的不确定性，使得产能过剩问题也不能寄希望于海外需求回升得以解决。此外，我认为当前我国经济面临产能过剩问题的观点较为片面，因为我国并没有进入发达国家行列，一部分传统行业产能的确过剩，但也有部分行业仍处于长期短缺的境地。这是我们需要进行经济结构转型且有进行经济结构转型空间的基本理论基础。如果转型成功，预计经济增速仍能够长期维持在一个相对中高速的水平。
再来看债务周期。债务周期的影响会使我国经济结构转型过程充满艰辛和不确定性。由于我国债务余额积累过大，在化解债务问题上经常会陷入两难境地，一方面如果不允许部分企业破产，出清过剩产能，那么融资刚性的问题就会一直存在，从而排挤小微企业和新兴产业的融资需求，继续处于融资难、融资贵的困境中；另一方面如果采取强力的市场出清手段，通过破产、违约等方式彻底肃清过剩产能，那么又会有经济在短期内硬着陆的风险。因此，国家在制定和执行宏观调控政策时，一定会遵循这么一个原则，即在经济有逼近和突破底线的风险时，便会适当放松政策以稳定经济；一旦经济在底线上方平稳运行时，宏观政策力度就会偏紧，以促进结构调整。需要注意的是，随着经济结构调整持续，经过每年就业市场的压力测试，经济增长的底线也会逐年下移。
为此，我们也可以预测中国未来数年的经济表现。如果采取尽快出清市场的经济政策，我国经济增长势头可能会经历一个V型反转的过程。但由于担心V型变为L型，政策托底效应会使我国经济增长呈现逐步放缓的走势，也会使经济结构转型进程更为漫长。最终能否平稳过渡到新的经济增长模式，或者是否仍需要一个比较短期而强烈的市场出清环节，我们只能是边走边看。
宗军:从今年一季度以来，个人感受到货币政策有几个变化，一是透明度提高了，二是央行的态度发生了变化，三是货币政策正着力降低社会融资成本。下面请各位专家预测一下二季度央行将实施哪些货币政策?对货币政策工具将如何选择和使用?
牛慕鸿:中国经济逐渐步入新常态，对货币政策的认识也应适应新常态。以往基于历史数据进行简单回归的线性分析思维模式可能有些不适合了。
未来货币政策究竟怎样操作、如何选择，有三大关键词值得重点关注。
第一个关键词是“松紧适度”。2014年基础货币供给渠道发生了变化，外汇占款投放基础货币出现阶段性放缓，由外而内的趋势非常明显。中央银行货币政策工具，包括公开市场操作、再贷款、再贴现和存款准备金率调整等，取代外汇占款成为基础货币供给的主渠道。为增强主动提供基础货币的能力，央行还使用了一些创新性工具，如SLO、SLF、MLF等。因此，分析当前形势下的货币政策操作以及何谓松紧适度，需要了解基础货币供给渠道的上述变化，更多关注多工具的使用。
与松紧适度相关的另一个关键词叫“中性适度”。举一个例子，央行货币政策操作或多或少会遵循泰勒规则，当然在不同国家不会完全一致。泰勒规则的核心要素之一就是实际利率水平。而当通货膨胀保持低位运行时，在名义利率水平不变的情况下，市场的实际利率水平是上升的，这时央行就可能采取一定的对冲手段。比如前两次的降息，就是为保证中性适度的货币金融环境作出的选择。
因此，在松紧适度和中性适度的原则下，通过观察外汇占款、CPI、市场利率、产出变化等宏微观变量，可以对未来货币政策的变化作出一定程度的判断。
第二个关键词是“定向调控”。与新常态和经济结构调整的大背景相适应，货币政策操作也把调结构放在了更为突出的位置。因此去年央行使用了比较多的定向调控措施，进行了两次定向降准，向国开行发行了PSL，还在山东和广东做了信贷资产质押再贷款的试点，今年将逐步推广。未来一段时期在定向投放流动性方面可能还会有新的举措。
第三个关键词就是“寓改革于调控之中”。周小川行长曾讲过人民银行为什么要采取多目标制，是因为我们面临很多任务，在中国经济转轨过程中，人民银行还承担着很多改革的任务。因此，当前形势下，稳增长、调结构、促改革应该被有机地结合起来。相应的政策调整在2014年和2015年已经做了很多，比如说在降息的同时调整存款利率上限。
在未来，几项重大改革可能也会与调控结合起来。这其中，第一项重要改革就是利率市场化改革。我认为利率市场化改革应该由两个纬度构成:一是利率形成机制的市场化，最后一步是完全放开存款利率上限；二是央行利率调控机制的市场化，这需要央行建设以政策利率为核心的一整套利率调控体系。未来如果放开存款利率上限，很可能与第二个维度，即建立中央银行的调控体系是联系在一起的。
第二项是人民币汇率形成机制的改革。央行从去年开始退出了常态化的外汇市场干预。未来，外汇领域的相关政策应该会与汇率形成机制改革相联系，而改革的目标也是十分明确的，就是保持人民币汇率在均衡水平上的基本稳定。
第三项改革是财政金融一体化改革。比如说近期提出的1万亿地方政府债务置换计划，对于金融市场而言，发债频率如何安排、发债进度如何安排、采用怎样的发行方式、在哪里发、谁来买，都是影响金融市场稳定的因素。应以债务置换为契机，加快财税领域的改革力度，通过金融市场的外部约束机制，形成透明可持续的地方政府融资机制。因此，在宏观调控过程和财政金融政策实施过程中，预计将进一步加强财政政策和货币政策的协调性，实现财政和金融一体化的改革，以达到调控目的。
步艳红:我认为二季度可能会是货币政策工具使用比较充分的一个季度。基于对外汇占款及CPI等重要指标的预判，我认为央行在二季度降息、降准的可能性会比下半年大一些。
补充一点对利率锚和前瞻指引的看法。在过去几年利率市场化的推进过程中，我认为对银行机构来讲，FTP(内部资金转移定价)的选择并没有体现出央行利率锚所指引的方向。很多银行在FTP的过程中会选择Shibor，但Shibor对市场融资利率的反应比较钝化。金融机构今后100多万亿元的融资产品拿什么作为定价基准，7天回购利率等高活跃度的产品价格如何传导到金融机构定价基准上，还有很长的路要走。另外，人民银行近两年推动利率衍生品市场的发展以及品种创新，但从市场活跃度以及机构用其作为未来定价依据和风险对冲工具来讲，它的发展还远远不足。所以，市场的深化、机构的参与度以及定价基准的选择等，都是利率市场化过程中需要关注的问题。
要引导未来中长期低利率的市场预期，前瞻指引需要做进一步的关注。否则我们就可能看到货币政策似乎在放水，但由于金融机构对于预期判断的混乱甚至误判，结果出现过渡放杠杆现象，或出现阶段性流动性紧张等情况，同时也有可能会浪费或扭曲很多货币政策的效果。
周文煜:央行今年后续时间将采取相对偏宽松的货币政策。
首先，当前货币政策除了追求总量适度，更注重结构优化，通过定向工具对经济结构进行调整，更好地体现差别化和针对性，而且其透明度也在不断增强。比如，2014运用了定向降准、SLF、MLF、PSL等工具。SLF、MLF等工具的运用为银行解决了流动性问题。但由于资金期限相对偏短，随着银行内部流动性管理的强化，不可能进行大规模错配。因此，预计未来央行还可能会推出更长期限的定向流动性投放工具，比如3~5年的流动性调节工具等。
其次，货币政策会更加注重松紧适度。从今年前3个月的外贸、PMI、CPI等数据来看，整体经济动能仍在下行。而货币增速继续回落，人民币实际有效汇率仍延续升值，通胀下行环境下实际利率偏高，这些都可能导致经济无法被有效刺激和托底。在货币增速、汇率和实际利率三者中，引导实际利率下降来提振内需是更为重要且可操作的；叠加弱经济、通缩风险有所加大，未来货币政策仍需适时适度“预调微调”。不排除若二季度经济数据或信贷数据下滑，央行采用降准、降息等措施的可能性。
蔡扬:预计二季度央行的货币政策仍将是中性的。具体执行力度可能会因经济基本面潜伏的风险因素较一季度有所增加而略微放松。要预测央行具体会使用哪些工具，以及使用几次是比较困难的，我觉得更为重要的是预判反映货币政策力度的具体金融指标。我个人认为，二季度包括三、四季度，央行都会试图维持广义货币和社会融资增速相对平稳的走势；二季度银行体系流动性可能会较为稳定；3月份以来人民币汇率贬值压力有所缓解，也为央行在利率调控上预留了更多的空间。
此外，应关注财政政策和货币政策的配合。虽然财政收入增速放缓，但相较于货币政策而言，还是财政政策的发力空间更大一些。因为货币政策终究还是总量调控更为适宜，部分结构性政策的效果并不是非常理想，直接放松货币，容易助长刚性融资行为，拖延经济结构调整速度。而在实施财政政策时，则相对能有选择性地进行投资，避开“两高一剩”等不适宜中国经济发展要求的行业。央行在信贷政策上和利率市场化进程上可能会有所配合，一方面增加资金需求方参与直接融资的机会，降低它们对于银行贷款的依赖性；另一方面引导和促进银行对企业特别是小微企业加大信贷投放力度，双管齐下缓解融资难、融资贵问题。
马图南:从目前释放的信号来看，面对经济下行压力，政府将会推出一系列的政策来稳增长。预计资金利率将仍然保持低位，但央行若想进一步降低融资利率，还需要价量配合。未来数量工具还有进一步发挥的空间。近期逆回购的量均保持相对低位，增大逆回购数量可增强市场的宽松信号。此外，目前央行正在使用的SLF、MLF等工具也会进一步使用，且数量有可能会增加。
宗军:请大家预测一下二季度资金面的松紧和银行间市场的流动性情况。
步艳红:我判断二季度资金面较宽松，表现在价格上，即7天回购利率、各期限的Shibor都可能会出现明显的下行态势，那么带动的无风险收益率可能出现下行。
周文煜:预计二季度债市总体流动性还会处于偏紧的状态。首先，外汇占款呈趋势性下降，人民币汇率双向波动，美元将继续走强，跨境资金流出可能性增大。其次，随着利率市场化的推进以及存款保险制度的推出，商业银行竞争加剧，存款增速变缓，自身资金紧张，货币创造速度会放缓。最后，随着股市持续上涨，IPO扩容以及新三板的推出，将会有更多资金流向股市。因此，总体上债市流动性有收敛趋紧的倾向。
市场化的基准利率体系正在重构，预计央行二季度将会着力引导中长端资金利率下行，降低实体经济融资成本。但由于总量趋紧，如果央行进一步增加投放，预计二季度整体资金面会相对宽松。
蔡扬:二季度资金面会好于一季度。虽然从历史上看，由于二季度财政存款快速增长和法定准备金需求增加，其资金面通常会比一季度自然收紧一些，但随着新增外汇占款绝对规模的收窄，近年来资金面变化更多是央行主动调控的结果。而由于一、二季度经济运行状况仍可能不会有出人意料的亮点出现，预计央行仍会通过各种途径适度投放流动性，以维持一个适度的货币环境，确保今年经济增长没有低于底线的风险。
观察最近的货币市场运行情况，我们也能够发现资金面好转的迹象。3月下旬以来，货币市场利率下行速度有所加快，资金拆借难度也有所降低，央行逆回购利率也逐步下行。
马图南:面对经济下行压力，政府还是会以比较积极的政策来刺激经济，稳定增长，所以我预期接下来资金面将会整体保持宽松。但债市流动性并不是高枕无忧，目前股市屡创新高，部分机构增加了权益类资产的配置，IPO和股市行情还将继续周期性地对债市流动性产生影响。但综合目前整体实体经济的情况以及央行目前的操作方式来看，我预计二季度银行间市场整体流动性还是会保持一个宽松的状态。
宗军:您对二季度债券市场的走势是如何判断的?
步艳红:在流动性相对宽松的环境下，要判断市场利率，一是看无风险收益率，二是看信用风险利差。进入二季度，中长期无风险收益率开始出现下行态势，能不能触发或者超过1月份的最低点，还有不确定性因素。再看信用风险。基于对无风险收益率趋势的判断，随着“非标转标准”的规模扩大、股权性融资需求的增多、债市以及资本市场的扩容，投资机构面临的中长期投资选择越来越多。在这种情况下，期限利差和信用风险利差可能会进一步扩大。
同时，我们还可以分析一下整个债市的供需基本面。从供给来说，首先最大的因素是地方债的供给规模较大，虽然政策已经放进一些新的机构投资者，如社保基金、一些境外的股权基金等，但仍不足以支撑供给量的迅速攀升。其次债务融资工具方面，随着评级标准的放松以及准入门槛的降低，项目融资票据、永续债及PPN等新产品会增大供给量。
从需求来说，银行等大型机构负债来源不确定性增大，存款增长乏力，对长期配置的资金支持不足；从资金成本来看，银行储蓄存款自营资金的成本呈上升态势，理财资金成本也没有明显的大幅下行，所以资金成本不太支撑利率的大幅下行。在供给和需求产生矛盾的情况下，尽管无风险收益率可能下行，但是整体的各类资产收益率是否会明显下行仍存在不确定性。
周文煜:对二季度利率下行幅度和速度不宜预期过高。流动性的边际回暖为债市带来了结构性机会，短期金融债和中长端非国开债有利差缩窄的空间，但没有趋势性的行情。当前的货币条件仍未明显放松，债市牛市仍未走完。国内和海外股票指数均创新高，风险偏好提升，利率债性价比降低。中长端信用债将跟随利率债调整，但信用利差将维持稳定。同时，央行主动引导货币市场利率下行，外汇市场的紧张程度放松，这都将对流动性产生明显的正面影响，中高等级信用债依然是较优配置品种。
蔡扬:我觉得，二季度暂时不会出现趋势性的行情，但有一定超调反弹的波段机会。具体来看，受地方政府债务置换所带来的利率债供给增量影响，加之股票市场牛市和房地产市场好转迹象带来的其他各类融资需求，当前的债券利率仍然承受一定的上行压力。但有几个因素可能会限制债市的回调幅度。从直接因素看，正在好转的资金面会使交易性的机构和账户重新面临一定杠杆套利空间，增加其配债动力；从深层原因看，经济结构调整完成之前的经济增速好转可能都是短暂的现象，不具备可持续性，由经济好转预期推动的股市上涨和楼市好转，也是如此。
今年经济向下压力和债务刚性融资压力都很强，相互作用会使债市利率水平呈现较为胶着的态势，直至某一方面的因素突然发生变化，打破多空力量均衡，这时债市才会有趋势性的投资机会或逃跑机会。
马图南:从市场表现来看，近期货币市场资金利率出现了明显下行，自3月中旬以来，7天回购的加权平均利率已经从4.64%下降至2.88%。去年国开债收益率下行主要源于机构的主动加杠杆策略，而当今年国开债收益率下行至3.8%，但回购利率迟迟无法下行时，机构杠杆策略受阻，阻碍利率进一步下行，因此回购利率的显著下降为利率的进一步下行打开了空间。
此外，我预期债券供给显著增加大概率不会发生在上半年，所以二季度市场预期的影响大于实际供给的冲击。与此同时，从近期的政策来看，政府对新增债务的态度还是明确的，一方面增加了社保基金的投资比例，另一方面也放开了对CD(大额可转让存单)投资的限制。尽管目前来看，新增投资额还难以覆盖新增债务，但政府释放的信号是积极的，有利于债券市场形成较为稳定的预期。综合来看，我们认为二季度整体利率还是会出现一定程度的下行，但不排除利率受到短期消息的冲击而出现宽幅震荡的现象。
宗军:对于不同类型投资机构而言，应采取怎样的投资策略?投资机会有哪些(包括投资品种、期限等)?
步艳红:一方面由于信用利差和信用风险溢价扩大，另一方面由于银行的资金期限存在短期化趋势，所以如银行这样的配置户会倾向于配置较为短期的资产。
对交易户而言，如果二季度进行短期波段操作，则需增强对央行货币政策数据的敏感性。配置户可以选择的持有到期资产有两种，一是流动性溢价比较高的资产，二是信用风险溢价较高的产品和品种。
周文煜:在投资策略上，建议放慢配置节奏，静待更好的时机和更好的点位。交易型投资者仍然可以把握外部融资条件改善的机会，包括城投债、新发城投债、IPO和定向增发主题，以及部分利差已经拉大而又将受益于降息利好的高负债行业。
从供给节奏上来看，3至5月份是供给季节性释放期，叠加收益率和信用利差低位，以及利率债阶段性调整压力，目前信用利差面临一定压力。2014年债券市场10年期国开债收益率最高升到4.6%，但只持续了较短时间，之后回落到4.3%~4.4%。目前10年期国开债收益率再度接近前期高点，已经具有较好的保护空间，建议可以逐步介入，博弈收益率重新回落的交易性机会。
蔡扬:对于有条件的机构，如果投资机制灵活，信用风险管理能力较强，可以考虑将投资重心逐步转移到高收益债券，通过挖掘“白天鹅”来获取超越市场的收益。从技术上看，当前低评级债券或评级不受市场认可债券利率的下行幅度远没有中高等级债券利率下行幅度大，可能会是一块价值洼地。从战略上看，管理信用风险，有选择地增强对民营企业、小微企业、新兴产业企业和目前产能过剩行业中资质相对优秀企业的支持力度，可能是符合我国金融改革方向的。当然，随着金融体系改革深入，刚兑现象不可持续，投资高收益债券不能建立在信仰之上，而应建立在充分调研和评估的基础上。
此外，各类机构的交易性账户也可适度参与利率债波段交易，在这方面我的建议是“等待时机，反应要快”。因为与2014年不同，今年债市暂时未出现明显趋势，多空力量都很强，债券利率波动可能会较为频繁，市场预期变化也可能很快。
马图南:目前国开债曲线7年期和10年期有比较明显的倒挂现象，同时各期限新老国开债收益率也有比较明显的差异。从与市场的交流结果来看，交易户对7年期国开债有一定的规避情绪，这与去年收益率大幅下行，大家纷纷增加久期有关。但目前收益率曲线的倒挂形态其实为投资户创造了更大的空间，建议可以增加7年期的持仓以获得更高的到期收益率。
