民生证券研究院执行院长 管清友
中国式新供给主义：摒弃需求端紧缩，加快供给端改革
若干年后我们回顾2015年的时候，最重要的可能不是资本市场的绝地反弹，而是宏观政策在不断试错之后的一次重大转型。十八大以来，中央一直在创新宏观管理的道路上不断试错，截至目前共经历了三个阶段：
（一）第一阶段：从十八大到2013年年中
在这个阶段，中央延续了凯恩斯主义思路，政策重心还是放在需求端扩张上，当时最热的话题是城镇化。
（二）第二阶段：从2013年年中到2014年年初
在这个阶段，中央宏观管理思路发生了重大变化，开始在需求端采取相对偏紧的态度，比如加大反腐力度，挤出消费水分，打击虚假贸易，挤出出口水分。这个思路的初衷是想摒弃前期大规模刺激带来的结构扭曲，以此倒逼供给端的结构性改革。宏观管理已经从西医疗法转向中医疗法，面对经济下行不再急于打抗生素、吃止疼药，而是休养生息、强身健体，从根本上铲除病患。这有点类似美国在上世纪70年代“滞胀”之后推行的供给主义思路，我们可以将其看做中国式供给主义的第一次尝试。
但出乎意料的是，政府换届带来的政策空挡、反腐带来的官员消极怠工叠加QE退出带来的外部环境动荡，让这种中医思路在执行过程中对经济产生的紧缩影响远远超出了预期，标志性的事件就是2013年年中和年末的两次“钱荒”。
（三）第三阶段：从2014年年初至今
鉴于第一次尝试的效果并不理想，从2014年年初开始，中央的思路开始进行调整，首先是在需求端采取更加积极的调控政策。标志性的事件是央行在2014年1月通过常设借贷便利（SLF）锁定利率上限，随后央行又在4月份启动定向降准和抵押补充贷款（PSL），这种定向的货币宽松在二季度取得了一定成效，经济增长也短暂企稳。但到了下半年，在房地产的拖累之下，经济再度下行，中央随之进一步调整思路，不再拘泥于定向的思路，而动用了所谓的全面宽松工具：降息和降准。
从表面上看，中央在这个阶段已经放弃了需求端紧缩，开始进行中国式供给主义的第二次尝试，即“需求端宽松+供给端结构改革”的政策搭配。但实际上，由于主客观环境的影响，需求端并没有看上去那么宽松，甚至还是偏紧。
从货币政策来看，大家都在批评央行放水，但实际上央行还是偏“稳健”。货币的松紧关键要看利率，从2014年降息到2015年3月底，尽管实体的贷款利率有所下行，但银行间的利率不降反升，就连春节后都没有出现传统的季节性宽松。而面对这种情况，央行的操作也并不积极，2015年3月央行虽然几次下调逆回购利率，但还是连续多周净回笼，这种有“价”无“量”的操作导致银行间的短端利率一直下不去，这直接制约了长端利率的下行以及银行配置实体资产的意愿，也制约了实体融资成本的下行。
从财政政策来看，积极的财政政策其实一点都不积极。横向来看，中国的预算内赤字率一直比较保守，而近两年的一些客观原因也进一步制约了财政的步伐。一是十八大以来的高压反腐导致地方政府官员思路发生根本转变，消极怠工现象明显，从过去的“乱作为”变成了“不作为”。二是财税改革的推进导致地方政府的公共支出有些力不从心，尤其是43号文（《国务院关于加强地方政府性债务管理的意见》）相当于给地方政府戴上了债务的紧箍咒。三是房地产下行导致土地财政大幅受限，地方政府失去了最重要的收入来源，政府性基金增速大幅放缓。这些因素交织在一起，导致2014年以来预算内和预算外的公共支出几乎大幅下滑，一定程度上造成了中国式的“财政悬崖”。
所谓的积极财政和稳健货币，在实际执行中似乎变成了财政货币双紧，这并不符合当前经济转型升级的要求。一方面，偏紧的政策加剧了传统产业的下行压力，可能会造成系统性的金融风险；另一方面，新兴产业的生长空间也可能在偏紧的政策之下受到挤压。
因此，我们预计中央可能会在宏观管理的思路上有所调整，着力走出财政货币双紧的困境，2015年可能就是具有转折点意义的一年。而这一次转折的核心抓手就是“一带一路”战略的实施，这不仅会改变中国的宏观政策取向，而且可能改变整个中国经济运行的逻辑。“一带一路”不是一个简单的区域规划，而是新中国成立以来最重要的一个国家战略，没有之一。
“一带一路”战略可能掀起国内第四次投资浪潮
（一）历史视角
从历史来看，任何一个新兴大国在经过起飞的初期都是依靠投资和出口，而经过高速的投资和出口增长之后，当外部环境发生变化、经济增长点青黄不接时，都容易陷入产能严重过剩的困境。这个阶段往往需要政府政策思路的大胆突破和转型。美国在二战之后的马歇尔计划及日本上世纪70年代的列岛改造计划，都是如此。这两个计划对美国和日本经济带来了深远影响。如今， “一带一路”战略也可能成为中国经济的重大转折点。
（二）国际视角
从国际层面来看，“一带一路”是中国在新常态之下对国家资产负债表的改造计划，也是中国在国际舞台上重构亚洲乃至全球秩序的一次战略尝试。过去中国的开放是以贸易为中心的、被动的单向开放，未来中国的开放将是以投资为中心的、主动的双向开放，既要引进来，又要走出去。中国在连续三十多年的高速增长之后，不仅积累了巨额的国内财富，同时也积累了大量的海外财富。截至2014年，中国已拥有6.3万亿美元海外资产，净资产达到1.8万亿美元，是仅次于日本的全球第二大海外净资产国。但遗憾的是，中国如此庞大的海外净资产却一直伴随着“负收益”，这主要源自对外资产和负债结构的不匹配，即我们的对外资产60%以上是央行手中低收益的外汇储备，对外负债则有接近60%是高成本的外商直接投资，两者的收益差导致我们在手握巨额净资产的同时却要向别人支付投资收益。从宏观上讲，这实际上是通过牺牲GNP来换取GDP，并不符合国民福利最大化的原则。
扭转这种困境的关键在于重构国家的资产负债表，即加快非央行部门的对外直接投资，优化对外资产结构，提高对外资产的战略收益。过去央行集中管理外汇资产的结果是大量配置美债等资产，这种资产不仅经济收益低，而且在一定程度上为美国和美元做了嫁衣，妨碍了人民币的国际化，不符合中国的政治利益。现在通过“一带一路”等国际战略的实施，推动国内企业赴海外投资，既能推动国家对外资产的多元化，又能拓展中国的海外存在，推动战略外交，一举两得。
中国国家资产负债表的重构还将深刻的改变国际金融版图，未来中国主导的亚投行将大有作为，打破美国主导的世界银行、IMF和日本主导的亚洲开发银行对国际金融版图的垄断。历史上，美国和日本在我国这个阶段同样都积累了大量的外汇储备，而当国家需要通过对外产能输出化解产能过剩时，外汇储备恰好可以用于为国内企业的海外拓展提供融资支持，最好的方式就是建立多边金融机构。美国主导建立了世界银行，日本主导建立了亚洲开发银行，这一方面支持了本国的海外投资，另一方面也让本国在国际舞台上掌握了更大的话语权，这正是目前中国最为需要也最为欠缺的，而亚投行的出现将彻底改变这一窘境。英国、德国、法国、意大利等美国的西方盟友已经先后宣布加入亚投行，由美日垄断的国际金融版图开始悄然瓦解，这或许意味着一个金融多极化的新时代。
（三）国内视角
从国内层面来看，“一带一路”可能点燃继1992年邓小平同志南方谈话、21世纪初加入世贸组织和2009年四万亿投资计划之后的第四次投资热潮。改革开放以来，中国经历了三次投资热潮。第一次是1993年，1992年邓小平同志南方谈话之后，1994年分税制改革之前，各地掀起市场经济的第一波投资热潮，当年全社会固定资产投资增速达到创纪录的62%。第二次是2003年，亚洲金融危机之后的产能收缩告一段落，在2001年入世的制度红利和人口红利叠加的影响之下，房地产和制造业投资迎来黄金增长期，推动全社会固定资产投资连续三年保持25%以上的高增长，直到金融危机爆发。第三次是2009年，面对全球金融危机带来的巨大压力，中央果断推出4万亿元的一揽子刺激计划，当年固定资产投资增速达到30%，拉动中国经济迅速触底回升。在那之后，投资便在产能过剩的压力之下持续回落。尤其是2013年八项规定以来，地方政府明显消极怠工，全社会的固定资产投资增速从20%以上大幅滑落至15%，创2001年以来的新低。不过，随着“一带一路”战略进入落实阶段，投资低迷的趋势可能出现逆转，中国经济的第四次投资热潮可能即将拉开序幕。
（四）纯经济视角
从纯经济角度来看，“一带一路”战略相关项目建设将直接或间接地拉动投资和经济增长。我们根据公开新闻收集的信息统计，各地方“一带一路”拟建、在建基础设施规模已经达到1.04万亿元，跨国投资规模约524亿美元，考虑到一般基础设施的建设周期一般为2至4年，2015年各地方“一带一路”投资金额或在3000亿～4000亿元左右，而在跨国项目（合计524亿美元，每年约170亿美元）基建投资中，假设1/3在国内，2015年由“一带一路”跨国项目拉动的投资规模或在350亿元左右。考虑到基建乘数和GDP平减指数的影响，我们预计将拉动GDP增速0.2～0.3个百分点。
（五）政治视角
从政治角度看，“一带一路”可能改变地方政府的行为模式，新一轮的地方政府投资冲动可能随之引爆。从2015年地方“两会”透露的信息来看，各地都在争先恐后上项目，对接“一带一路”战略，希望把自己打造成一带一路的关键节点。这可能从根本上逆转近年来反腐导致的地方政府消极怠工现象，使地方政府被压抑的投资冲动重新爆发。从这个角度说，如果只把一带一路看成一个产能输出的中国式马歇尔计划，恐怕是严重低估了其影响。
总的来看，在经过不断的试错之后，中央宏观管理的思路可能在2015年出现重大转折，从紧缩需求倒逼结构性改革的思路逐渐转向需求扩张配合供给改革的思路，而“一带一路”就是这种转变过程中最重要的催化剂。
