中信建投证券 黄文涛
目前投资者对于债市走势的担忧，主要集中在万亿地方债供给、股市对债市的分流效应以及银行资金成本高企导致债券需求不足三个方面。我们认为，影响债券市场中期走势的核心因素是货币政策，而非债市的供求，不应过分夸大地方债供给、股市分流效应及商业银行成本约束等对债券市场的中长期影响。当前货币政策仍处在宽松通道之中，投资者无需过度悲观，建议把握货币宽松带来的交易性机会。
供给难改中长期走势
万亿地方政府债供给只是开始，未来很可能还有两万亿甚至三万亿，供给冲击显而易见。但我们认为应该动态地从整个经济全局去看待这种冲击，而非简单孤立地从债券市场局部分析。
从均衡的角度讲，债券收益率本质上是实体经济利润率的一部分，这“一部分”到底占利润率多大的比例则取决于投资者风险偏好。万亿地方债务置换理论上能够通过降低融资平台的融资成本来带动整个实体经济融资成本的下行，进而提高实体经济的利润率，抬升债券的收益率。但众所周知，债务置换的规模相对于地方政府总的债务规模而言仅仅是一小部分，对改善实体经济的盈利水平效果有限。实际上在经济下行压力加大，探底过程仍未结束的背景下，债券市场的均衡收益率水平也在不断下移。此外，投资者的风险偏好是独立于债券供需的外生变量，不会因债务置换而发生变化。因此，地方债供给对债券收益率的均衡水平不会有太大影响。
从需求角度讲，万亿地方债务置换本身不会改变以商业银行为代表的投资机构的资产负债表规模，但会导致投资机构的资产结构变化。由于债券投资业务在商业银行内部往往处于从属或附属地位，多数情况下是被动地利用银行剩余资金进行投资，因此，如果地方债务置换前后非地方政府类贷款规模变化不大的话，那么万亿地方债的规模就自然对应着万亿地方债的需求。至于地方债的收益率水平，我们相信通过市场机制的作用，最终的均衡水平将仍然由经济基本面决定。
基于上述原因，我们认为万亿地方债的供给冲击只是影响债市走势的短期冲击。如果未来地方债的供给超出市场预期后引起债券收益率的短期调整，那将是进场的绝佳时机。
莫夸大股市分流效应
我们查阅了美国和中国过去10年的数据，从月度数据看，美国道琼斯工业平均指数与10年美国国债收益率正相关的次数是66次，负相关的次数是57次；中国上证综合指数与10年国债收益率正相关的次数是72次，负相关的次数是51次。无论美国还是中国，股市与债市正相关的次数均大于负相关次数，说明股市对债市确实有一定的分流效应，但从正相关次数并未高出负相关次数许多，说明分流效应并不十分明显。
此外，将储蓄存款的同比增速与上证综合指数做比较可以发现，2010年之前两者有明显的负相关关系，说明股市对于储蓄存款的确有明显的分流效应，但2010年之后，随着我国利率市场化的推进，居民的财富配置逐渐多元化，股市对于储蓄存款的分流逐渐减弱，二者已无明显负相关关系。我们认为，近期进入股市的资金可能并非主要源于债券市场和储蓄存款，很可能是与股市投资风险偏好相近的非标类投资资金和房地产投资资金。
新兴需求力量崛起
近几年来，商业银行和保险等传统的债券投资主力的配置力度均大幅减弱，但这并没有阻碍债券市场2014年的大牛市。在传统配置力量削弱的同时，境外机构、社保基金以及存款保险基金等新兴力量正在崛起。2014年末，境外机构和个人持有国内债券余额6715.8亿元，较2013年末增持2725.99亿元。SDR谈判将倒逼中国资本项目进一步开放，人民币国际化、居民非居民双向投资扩大化、便利化、银行间市场进一步开放都将提速，不要低估引进境外资金的作用。
另外，社保基金债券投资范围已经扩大至地方债，比例上限20%，按照2014年底约1.5万亿的资产规模算，社保基金可投资地方政府债券上限为3000亿，占2015年新增地方政府债的19%。社保基金投资范围和比例的扩大只是开始，未来住房公积金、企业年金、职业年金等机构的鼓励政策都有望出台。
鉴于此，对于市场担心的商业银行资金成本高企导致配债动力不足的问题，我们不以为然。即便新兴配置力量不足以对冲传统债券配置力量的下降，只要5月短期资金价格维持在2.5%以下的低位，随着套息利差拉大，债券市场套息需求也将应运而生。总体上看，影响债券市场中期走势的核心是货币政策，而非债市的供求。
当前经济仍在探底，货币政策仍处宽松趋势，且种种迹象表明未来政策超预期放松的概率在加大，5月份R007有望维持2.5%以下的低位。因此，投资者无需过度悲观，建议拉长久期，享受货币宽松带来的交易性机会。
