报告正文:
2015年中国经济仍有下行风险，主要压力在于投资中枢持续下移。短周期中，政府依然需要基建投资来托底经济并以宽松的货币、财政政策配合扶持增长。此外财税、土地和户籍改革和自贸区推广等制度性建设值得关注。为配合企业降杠杆，金融市场改革将同步推进，企业融资将更趋多元化，促发直接融资规模扩张。2015年政府需要谨慎处理增长与改革间的关系，这包括处理地方债务与稳定基建增长，鼓励直接融资市场发展与防止资产价格泡沫风险，推进人民币国际化与稳定资本流动等方面，以此缓释金融风险，防止经济硬着陆，旨在实现可持续的增长。
一、2015年中国经济仍有下行风险，亟需宽松政策托底增长
(一)2015年增长难有亮点，投资或是拉低增长主要因素
2015年投资增长下降至13.5%，这将拉低全年经济增长。传统企业产能去化、房地产投资回升有限将是主要原因。
从制造业来看，我们认为需求低迷、实际利率偏高是制约2015年投资增速的主要因素。从需求来看，其中1—11月工业企业累计主营销售收入增速持续下滑，在11月仅为7.2%。从非金融上市公司的数据也印证这一点，3季度企业销售毛利率仅为17.83%，较2010年初下滑0.32个百分点，以上均反映在需求偏弱条件下，企业难以提价。从盈利来看，上市公司ROE大致为9.7%，仅比一般贷款加权利率高236个基点，此外PPI持续为负值，进一步推高实际利率并抑制企业投资。
我们比较了2013年和2008年的投资增速，前者为20.8%，相比后者的26.4%下滑了5.6个百分点。其中制造业和采掘业的贡献从11.6%下滑至7.7%，回落明显。从上市公司数据来看，2011年后，钢铁、有色、化工和建材等产能过剩行业纷纷削减资本支出。这种投资收缩显然并非都是坏事，我们观察到随着产能、库存的调整，企业经营现金流量与销售收入裂口开始收窄，这在2014年后表现更为明显。以钢铁行业为例，随着以铁矿石为代表的上游原材料价格回落，2014年3季度销售毛利率回升至7.4%，同时在供给压缩中，经营现金流占销售收入比例大幅回升至9%，较去年同期增长了3.9个百分点。
房地产也将构成2015年投资的下行风险。尽管在9月末央行放宽了信贷条件，促使地产库存加速去化，以10大城市衡量的一、二线城市存销比回落到8.3和12.2个月。我们认为虽然高库存问题得到一定缓解，但销售和新开工情况仍难以乐观。其中11月商品房销售面积增长出现8.2%的负增长，作为领先指标的新开工面积负增长达到9%，此外开发商资金情况亦不乐观，截止2014年11月，房地产开发资金来源累计增速仅为0.6%，来自贷款和自筹资金分布仅为9%和8.2%，均呈现延续下滑状态。资金方面压力、企业对销售前景不明，使开发商拿地意愿不高，同期土地购置面积的负增长达14.5%，以上因素均增加2015年上半年房地产投资下行压力依然较大，但也会倒逼政策进一步放松。我们预计2015年所有城市将取消限购、居民购买二套房可能放宽，贷款上限也将提高，这或有助销售在上半年企稳，但最早的投资恢复可能需要到3季度。
基建投资仍将是托底经济的主要力量。从数据来看，2013年后地方项目投资增速从23%延续下滑至16.2%，而在2013年初、2014年8月后中央项目投资均上行明显。我们理解地方投资可能受到融资平台监管约束、信托等表外融资放缓和土地出让金下滑影响，在“事权上收”后中央财政也需要承担更多“移杠杆”任务，这一趋势在2015年仍会延续。因此尽管2015年财政收入增速可能不到10%，但预计中央政府会通过融资方式创新来保证基建投资维持20%左右增长。
2015年社会零售销售增长在12.1%。受到收入增长放缓、消费者预期谨慎影响，消费增长难有很大提升。从就业市场来看，汇丰制造业、服务业的就业指数均延续回落，12月两者仅分别为48.1和49.1，就业市场走弱不利于居民薪资收入提高。截止2014年9月，城镇居民人均可支配收入累计增速下滑至6.9%，此外中国银联编制的消费信心指数在11月达到83.3的新低。如果房地产限购放宽等政策在2015年上半年效果有限，则地产链上家电、建筑建材、音像等行业销售可能低于预期，这构成目前预测中的下行风险。
我们预计2015年出口增长6—8%，将比今年变化不大，其中美国经济复苏会对出口形成正向拉动，但从全球经济来看2014年下半年以来改善有限，其中发达和新兴国家PMI分别回落到53.9和50.9，反映全球需求增长依然滞缓，这也制约了明年的出口增长。人民币汇率偏强可能是影响出口的另一因素，12月人民币实际有效汇率达到124.4，创出年内新高，从名义汇率来看，新兴市场国家货币和欧元自7月至12月末较贬值了12.5%，而人民币基本与美元的双边汇率基本持平，人民币被动升值削弱了产品出口竞争力。我们理解政府主导的涵盖中东、中亚等地区的“一带一路”建设可能构成出口增长的上行因素。以中国南车为例，2013年海外市场销售收入达到64亿人民币，3年复合增长率达40%。此外海外市场的扩大有助消化国内产能，粗钢净出口在2014年11月达913万吨，创出08年后的新高，但该政策偏向长期，在短期内对促进出口增长效果不宜高估。
(二)财政、货币政策仍趋宽松，托底经济增长
投资下行压力、高企业存量债务和房地产市场风险，均使政策放松必要性较高。考虑需求低迷、食品价格上行幅度有限和大宗商品价格下行叠加使2015年CPI涨幅难以超过2%，这也为政策宽松留有较大空间。我们预计2015年财政、货币政策仍将偏向积极。财政领域政府会扩大赤字率，并由中央承担更多事权；货币政策领域，降息、降准和创新性的MLF、SLO等流动性微调工具均可能使用。
从财政政策来看，中央会通过扩大赤字率、盘活财政存量资金、引入民间资本的PPP模式来多元化融资来实现财政积极、扶持经济增长。考虑2.5%赤字率，则新增赤字规模可以达到1.6万亿，存量的财政存款达到4.8万亿，以上可以部分对冲2015年的财政收入增速放缓压力。中期来看，PPP模式引入、项目融资票据发行也为地方政府提供一定资金来源。
我们预计货币政策依然偏向宽松，央行需要提高基础货币和货币乘数增速，以促使流动性保持合理水平。
从数据来看，11月M2增速持续下滑至12.3%，接近政策目标下限，基础货币和货币乘数增速均在回落，其中基础货币增速从2011年末的23.2%下滑至8.4%，而目前货币乘数增速仅为4.5%。回溯过往，高基础货币往往与低货币乘数构成组合，因外汇占款流入较多需要提高准备金来加以对冲。今年基础货币增速平均为8.4%，该数值与2005年4季度、2006年1季度相当，但当时货币乘数平均增速高达9.2%。我们理解目前货币乘数下滑的原因既在于利率市场化的冲击，也在于经济增长滞缓的影响。对于前者，货币基金、股市走强引发资金分流减少了银行的稳定负债，也增加了其流动性管理难度；对于后者，房地产产业链上的投资走弱减缓了企业间资金流转速度。
此外，2015年货币政策面临的内外环境也将更加复杂，包括非银行金融机构参与货币市场带来跨市场套利影响、美元升值对汇率和利率政策的牵动等。一方面，央行“宽货币”在14年大部分时间压低了银行间回购利率，低利率促使证券公司加杠杆，截止11月待回购券余额达到1964亿元，比去年同期上升了32%。同时低利率环境拉高投资者风险偏好，两融余额在年末超过1万亿人民币，考虑到两融配置和伞形信托的叠加效应，杠杆率将更高。尽管如此，实体经济融资成本不降反升，11月降息后至年末10年期国债和国开债收益率最高上行幅度达到30和50个BP。这种“跨市场套利”会放大市场波动，也会增加股票、债券和货币市场的风险传染，央行担心全面政策放松传递的市场信号会会误导投资者对于金融资产风险收益的判断；另一方面，美元汇率持续走升带来离岸人民币汇率贬值压力增加，以1个月抵补利率平价来看，1月初人民币超额收益率达到400个基点以上，而在2013年国内“钱荒”时最高的溢价水平是600个基点。我们理解汇率的弹性可以建立境内外资金流动的“缓冲带”，但利率和汇率市场联动影响也是央行决策中需要增加的变量。
尽管如此，2015年内需疲弱和通胀风险有限对于货币政策定调仍是决定性的，未来货币环境趋于宽松。我们预计央行会对基础货币和货币乘数同时进行调控。在基础货币方面美元升值、人民币汇率形成机制会降低外汇占款流入，我们倾向于认为央行会通过MLF等创新性工具来弥补基础货币增长不足，该政策对于商业银行的信贷结构调整也有正向激励作用。在货币乘数方面，降准将是必要的，但考虑到387号文后存款口径扩大、存贷比约束下降等因素，我们预计央行下调全年降准在2次以内。从降低存量债务利息支出，配合地方政府进行债务置换的考虑，与降息调整的利率幅度相当。
除了总量型货币工具，结构性的政策调控2015年仍将延续。在4季度货币政策例会上，央行提出“改善和优化融资结构和信贷结构”，我们猜测央行会通过PSL等方式为国开行提供基建、棚户区改造资金，实现定向的信贷宽松。由于地方债、企业债等直接融资扩容，央行会通过引导逆回购利率下行来传递政策宽松信号，回购利率的下调幅度可能在40个BP，这与一次降息后的基准利率相当。
