社科院曾刚：我国利率调控体系亟待完善

中国社科院金融所银行研究室主任 曾刚

过去几年中，随着利率市场化加速，金融创新层出不穷，商业银行的资产、负债行为都出现了巨大的变化，不仅对金融结构和资金流向产生了深远影响，也极大地改变了货币政策的传导路径。到目前为止，中国的货币政策仍然是以数量调控为主导，但人民银行为适应外部环境变化，在构建利率调控框架方面也做出了持续的努力，我国货币政策价格调控框架的雏形已初现端倪。不过与成熟的体系相比，仍有四大问题亟待解决。

何谓价格调控框架

从国际范围的实践来看，所谓的价格调控型政策，即中央银行以基准利率(在实践中常被称为“目标利率”Target rate，“政策利率”Policy rate或“关键利率”Key rate等，)作为货币政策中介目标，以此引导金融机构产品定价(包括存贷款利率、债券和衍生品价格、股票市值及汇率)和其他市场参与者行为的变化，并最终对实体经济目标(物价、通货膨胀或就业)产生影响。

在各国货币政策的实践中，公开市场操作是调控基准利率最常用的手段，发展时间也最长。后来随着支付、清算体系的发展，各国的准备金制度发生了较大变化，在一定程度上改变了公开市场操作的基础。为此，一些国家开始纷纷采用利率走廊(Interest rate corridor)来锁定基准利率的波动区间。次贷危机之后，受困于中长期利率居高不下，各国央行在将基准利率维持在历史最低水平的同时，开始尝试直接影响中长期利率的途径，使利率调控体系日趋完善。

公开市场操作无明确的基准利率目标

从根本上讲，通过公开市场操作来影响基准利率的操作模式，其基础在于中央银行的准备金管理制度。通过对金融机构准备金账户的考核或清算账户资金要求，中央银行可以影响金融机构的自由准备金(即超额准备金)数量，进而也就能决定金融机构的流动性需求状况。从这个意义上讲，中央银行的法定存款准备金水平及其考核方式，都会对流动性产生重要的影响。

在准备金管理基础上，中央银行可以根据资金需求状况，通过公开市场操作来管理市场流动性，以引导货币市场利率接近目标利率水平。如果市场利率高于央行的目标利率，金融机构将转向央行借入资金，市场利率随之下降。反之，如果市场利率低于目标利率，中央银行将在公开市场上抛出国债或进行正回购交易，挤压金融机构的过剩头寸(即自由准备)，迫使市场利率上升，直至其达到其目标利率水平。

我国央行公开市场操作始于1998年，之后规模逐步扩大，并成为货币政策日常操作手段，是调节商业银行流动性水平和引导货币市场利率走势最重要的工具之一。目前，公开市场操作尚无明确的基准利率目标，而在实践中，银行间市场的隔夜回购利率和隔夜拆借利率应是中央银行关注和调控的重点。